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我国ETF与标的指数的关联性分析.pdf

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1.1概述第1章引言1.1.1背景介绍ETF全称ExchangeTraded Funds,为交易型开放式指数基金,是指经依法募集、投资特定证券指数所对应组合证券的开放式基金。它主要采用完全复制法,完全按照标的指数的成分股构成及相应权重构建基金资产组合,并根据标的指数成分股及其权重的变动进行相应调整。作为一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品,ETF集合了封闭式与开放式基会的双重优势,投资者既可以一篮子股票在一级市场向券商申购或赎回基会份额,同时又可像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格交易买卖ETF份额,其交易手续与股票完全相同。根据有效市场理论,投资组合的长期回报在有效市场中很难超越大盘指数,ETF的出现满足了投资者希望能够以简单便利的方式获得与大盘相同收益的愿望。 随着1993年1月全球第一支ETF叫PDR‘在美交所上市以来,作为重要的衍生品标的和产品创新基石,ETF在最近十几年发展迅速,逐渐成为市场新宠,并为投资者所广泛关注。金融创新的不断演化,使得ETF也不单单限于被动管理的指数型。ETF除根据投资地区地区、国家、区域、全球、资产类别股票、债券、混合、基金市值大、中、小、投资风格成长、价值、稳健有所区分外,还有基于衍生工具的ETF2,实物型ETF3、商品型ETF、放空型ETF和主动管理型ETP。中国ETF的初步设想始于2001年。在市场各方的努力下,上交所于2005年2月推出了国内市场首支ETF产品上证50ETF。经过4年多的发展,至2009年12月初,国内ETF产品已有8支5,其中已上市交易6支,已发行但尚未挂牌产品2支,资产规模超过220亿元,日均交易额近20亿元。国内ETF市场从资产规模上看是继同本和香港之后亚洲第三大ETF市场;从交易规模上看位列亚洲排名第~,并已进入全球前lO名。‘SPDR又称标普存托凭证,其以标普500为标的指数2如领先Lyxor所发行的ETF3如美国的加州养老基金CaIPers‘如PowerShares Active A1 p}Ia Multi-CapNYSE PqZ5截止2010年3月底,国内ETF市场又有阿个新成员加入,分别为博时一}证超级人盘ETF510023,2009年12月29日发行中万巴黎沪深300价值指数310398,2010年2月ll口发行.表1国内ETF产品一览表固内ETF产品‘览表ETF名称 上市同期 标的指数 交易市场 基金规模亿华夏l二证50ETF 2005223 上证50 卜证所 54.35易方达深证I OOETF 2006-4-24 深证100 深交所 51.58f安上证180ETF 2006518 I上证180 I上证所I 10.73华夏中小板股票ETF 2006-9-5 中小板 深交所 39.66友邦华泰上证红利ETF 2007118 卜证红利 上iIF所 22.23工银上证央企ETF 2009-10-27 上证央企 上证所 45.34交银}二证180公司治理ETF 20090925 1 80治理 l证所南方深证成份ETF 2009-12-4 深成指 深交所虽然国外对ETF的研究比较充分,但由于我国和西方金融市场在交易机制、市场条件、制度环境和投资渠道方面的差异,国外理论的应用在国内市场仍受到很大的制约。同时ETF的品种单一、发展时间段、一手资料少,卖空机制缺乏,以我国ETF作为规范化研究对象的理论和实证研究仍相对匮乏,对于国内ETF产品做进一步系统研究显得刻不容缓。同时,随着股指期货和融资融券业务推出时间表的临近,在未来可以适当做空的背景下,ETF作为配置资产、实现资产保值增值的投资工具的重要性也日渐提升。正是在这种情况下,以我国三支早期上市的E rF为研究对象,研究ETF与其标的指数的关联性,掌握ETF的运作动向和发展趋势,为投资者提供投资风险分析、投资策略选择提供参考,使ETF更好的发挥作为资产配置工具的作用。1.1.2 ETF发展动向随着全球资本市场日新月异的发展,资本产品构成也发生了翻天覆地的变化.诞生于1993年的ETF,以其能使投资者以低成本分散风险并进行套利的特点,迅速崛起。经过最近的十几年发展,从美加市场到欧亚市场,产品类型亦层出不穷,ETF逐渐成为市场宠儿,并被投资者所广泛关注。即使在2008、2009年由次贷危机造成的金融海啸大背景下,由于ETF透明度较高、灵活度较高及交易成本较低,其发展势头也颇为喜人。截至2008年第三季度,全球43个交易所共有1,499只ETFs,管理资金超过7641亿美元6。全球三大ETF管理公司分别为巴克莱7、道富State Street和先锋Vanguard。其中,巴克莱掌管全球339只ETF,资产规模超过3503亿美元,占全球市场份额约45.8%道富旗下有98只ETF产品,管理资产规模约1558.9亿美元,占全球市场份额约45.8%市场份额为20.4%;先锋管理38只ETF,管理资产约469.5亿美元,占市场份额的6.1%。图1全球ETF资产管理规模8亚洲的第一支ETF是在香港上市的盈富基金,它以恒生指数为标的指数,现为除日本外亚洲市值最大的ETF。截止2008年第三季度,香港ETF市场的资产规模高达132.4亿元。日本的ETF虽然起步较晚却发展迅猛。自2001年7月,五只ETF9分别在东京和大阪交易所同日上市交易以来,日本ETF的资产规模已达275.6亿美元,其中一半份额为野村公司所占有。‘根据贝莱德资产管理公司报告,截至去年底,全球ETF资产值按年跳升45%。至1.032万亿美元,破天荒突破l万亿美元关口。反映投资豳陌口趋普及,全球最大的三支E]陌为SP500SPDR、iSharesMSCIEAF和iShares MSCI EM。7根据2009年12月4口‘上海证券报消息,投资管理集团贝莱德Bl∞kRock Inc已完成fr对巴克莱全球投资者公司Barclays Global Investors的收购,包括收购该公司的交易所交易基金ETF部门iSlmmes.合并后的公司将在贝莱德名下运营。。图例数据截止至2008年9月。’五只ETF分另Ⅱ为Daiwa ETF.TOPIX、TOPIX ETF以上两者均追踪TOPIX指数、Nikkei Exch鲫gemd。dIndex Fund 225追踪Nil1ei 225指数、Daiwa ETF.Nikkei 225、Nikkei 225 Exch鲫ge Tradcd Fund追踪Nikkm 225指数。3台湾地区的ETF食|设于2003年6月,为宝来投信Polaris管理的宝来台湾卓越50 ETF,以追踪台湾50指数为标的指数。现在台湾共有11只ETF,资产规模为18.3亿美元。中国ETF的发展晚于以上国家或地区,经过多年的研究和论证,2005年华夏基合推出了首支ETF-华夏上证50ETF。对于投资者而言,上证50ETF提供了非常方便的买卖上证50指数的交易方式。时至今日中国市场是继同本和香港后的亚洲第三大ETF市场。1.2文献综述国内外对于ETF的研究主要偏重于套利和套期保值机制的研究。在用股指期货对ETF进行套期保值研究上,Alexander和Barbosa2005对美国四支主要ETF运用各自标的指数相对应的股指期货进行套期保值研究,检验最小方差套期保值比的有效性;结果发现由于美国股票指数的基差风险非常的小,以至于无论是对单只ETF还是对ETF组合来说,都没有充分的证据显示最小方差套期保值比优于11的套保比,而最小方差套期保值比在ETF之间的套期保值中有明显的效果。研究还发现,用一只指数期货对ETF组合进行套期保值比用所有相关的指数期货对ETF组合进行套期保值更有效。由于ETF是一种被动式管理的特殊指数基金,Burton1973的研究为指数基金的被动式管理提供了理论基础。Potetha和Shoven2002比较SPYSPDR,ETF和Vanguard 500 Index指数基金VFINX后,发现SPY年平均收益低于VFINX 16个基准点。尽管SPY费用率低,但收益的差距远大于少付的费用。基于此,他们认为指数基金变现优异的原因可能是由于采用了多元化的平均正回报率的交易策略,而不是被动式管理。另外在ETF与标的指数的追踪误差研究方面, Keim1999指出,股票市场的流动性和基金的规模对基金使用的复制技术的选择和追踪误差的大小有很大影响。Frino, Galagher,Neubert,Oetomo2004指出,追踪误差还与外部因素有关,例如指数委员会的管理程序。在ETF价格、股指期货以现货指数之间的关系研究上,从国外成熟市场的发展经验以及研究成果来看,三者之间存在密切的关系。ETF具有价格发现功能,在现货指数、指数期货及ETF净值三者中,期货市场是领先市场且最具价格发现功能,ETF次之,现货市场处在最后Chu、Hesieh&Tse,99901ienyk、Schwebach&Zumwalt,1999;Hasbrouck,2003;Yu,2003;其次,ETF的推出和发展不仅能提高标的指数的定价效率Ackert&Tian,2001;Boehmer,2003;ErenburgTse,2002;Yu,2003,而且能提高股指期货的定价效率ParkSwitzer,1995;Switzer et a1.,2000;Lu&Marsden,42000;Chu&Hsieh,2002;Kurov&Lasser,2002。由于ETF投资的基本目标在于通过跟踪其标的指数以期获得与标的指数相近的收益率,因而在我国股指期货即将推出的背景下,分析ETF及现货指数之间的循迹误差关系就成为研究两者关系的基础。我国ETF发展5年以来,国内的相关研究文章基本上以定性理论介绍为主,缺乏定量实证研究。 金德环、丁振华2005以组成50指数的10只典型股票为例,采用多资产方差分解法分析50ETF与标的成份股的价格形成过程,结果表明与西方成熟资本市场相比,50ETF在标的成份股的价格形成过程中贡献并不大。事实上上证50ETF是采用完全复制指数的方式建立的,按市值等距抽取的单个股票,并不能很好说明50ETF的价格发现功能。汤弦2005以ETF产品设计中的几个技术要点为切入口,对我国ETF产品的设计原理和运作机制进行了剖析,在此基础上提出了在我国现有法律制度和技术环境下,充分发挥现有技术系统特点,实现该产品内在功能,特别是其瞬时套利要求的解决方案。陈绍胜2005通过实证研究说明了影响指数基金追踪误差的因素,并进一步探讨了指数基金如何从设计初期就能发挥降低指数基金的追踪误差作用的方法。陈远志,苏海峰2007基于上证50ETF的20052007年的同收盘数据,从实证的角度计量上证50ETF对其目标指数的追踪误差变化及波动特征,并深入探讨造成追踪误差变化和波动的主要成因,进而对未来我国ETF以及指数型投资基金的产品设计、运作机制以及和相关的制度安排提出建议。张敏、徐峰2007利用每同收盘价格探讨了利用ETF构建沪深300指数期货的现货组合的可能性,对几种ETF组合与沪深300指数的相关性以及他们跟踪沪深300指数的追踪误差进行了分析。已有研究主要集中在ETF与股指期货的套利策略和ETF对标的指数的追踪误差两个方面,且以上证50ETF研究为重,缺乏对其他ETF的相关分析。本文正是在此基础上,以三支早期上市的ETF_一华夏上证50ETF、易方达深证IOOETF、华安上证180ETF为切入点,利用更为充分的数据进一步套讨我国ETF与标的指数的关联性,在股指期货与融资融券推出的背景下,为投资者投资策略的选择提供建议。1.3三支ETF追踪的标的指数特点目前国内的ETF研究主要集中于首只上市交易的上证50ETF,缘于其指数包含成分股少。但一只ETF的表现不能代表整个市场,本文立足与从三支ETF出发进行相关研究。相比上证50指数,深证100指数有以下特点51深证100指数的成份股主要代表了深圳A股市场的核心优质资产,成长性强,估值水平低,还包含了十只业绩优秀的中小板股票,所以说深100ETF是国内极具投资价值的指数之一;2深证100指数的个股及行业权重分布更加均匀,因而指数受单个行业或单个股票涨跌、停牌的影响较小,更有利于ETF的平稳高效运作,对套利、ETF折溢价水平、长期投资者利益的影响更小;3深圳股票市场是我国A股不可缺少的重要组成部分,从资产配置角度看,深证100ETF也是投资于深市整体的不可或缺的理想工具。相比上证50指数,上证180指数的特点如下1国企大盘股几乎全部入选,上证180指数的流通市值占到沪市流通市值的50%,使得180家样本股的市场覆盖率达到国际惯例水平,即50%以上,克服了目前上证50指数市场代表性不足的缺点。22001年度上市公司50强中,沪市A股占了34家,全部入选上证180指数成份股。由于50强股票多为业绩稳定增长的低市盈率国企股,这也就有利于上证180指数的市盈率与国际惯例接轨境外市场大多按成份股来计算市场平均市盈率。3考虑到行业代表性、市值及交易的活跃程度等因素,一些老庄股等也入选到成份股中。本文的结构安排如下,第二部分为实证研究方法,第三部分为样本数据来源、第四部分为实证研究结果、第五部分为建议与展望。6第2章实证研究方法对于ETF与标的指数的关联性分析,本文将主要从循迹偏离度、循迹误差方面进行研究,并以以下三种方法为切入口。2.1循迹偏离度循迹偏离度Tracking Difference,用TD表示,即为指数基金资产组合单位净值收益率考虑历史分红,权益调整与其所追踪的指数收益率的差值计算时取绝对值表示。以IOPV表示ETF基金资产组合的单位净值,则to,姐撇益率一标的撇收趟嚣砌。此为绝对法,简单的衡量ETF与标的指数相关性。2.2循迹误差循迹误差Tracking Error是指一个资产组合的收益相对于其标的指数的收益的挥发度,一般用在一段时间内,比如一个星期、一个月或是一年内基金资产组合和标的指数收益率差序列的标准误来表示。用来衡量组合收益相对于指数收益的波动幅度。这是一种相对度量法。公式表示如下晒其中to,为第i同的基金资产组合和指数收益率之差,即2.1中提及的循迹偏离度。Ⅳ一∑囝,Ⅳ ,N为样本数据区间。此法通常用于表示同循迹误差。考虑一年内平均大约有250 Ft交易F1,可得到年循迹误差TE锥72.3 CAPM法线性回归法根据资本资产定价模型cAPM Model,ER2髟∥宰陋如一髟j,此模型亦可表示为R尺,∥木Rm一只,s,其中s为随机误差项,R EeO。循迹偏离度观R。Rm 2母∥奉尺肿一髟占。如∥一1奉心一吩·占。利用CAPM模型对ETF收益率和追踪指数收益率进行回归的得到的上述循迹偏离度可以分解为两部分,1∥一1幸心一月,是ETF与其所追踪指数的股票组合相关的业绩差额,∥反映了ETF的系统风险系数,即指数基金收益率对标的指数收益率的反应敏感度;2s是ETF与其所追踪的标的指数的股票组合不相关的业绩差额。因为ETF为被动式管理,在资产组合的选择上复制所追踪的标的指数故而∥从理论E应等于I。3.1实证数据第3章样本数据来源本文所进行的ETF与标的指数的关联性分析选取2006年7月3同至2009年3月30日,共670个交易同的数据。研究样本分为三组,分别为上证50指数日收益率与华夏上证50ETF每日单位净值IOPV、深证100指数日收益率与易方达深证1000ETF的每日单位净值IOPV、上证180指数与华安上证180ETF的每日单位净值IOPV。其中三大指数670个交易日F1收益率取自北京聚源锐思数据科技有限公司RESSET资料库三只ETF每同单位净值IOPV数据源自华夏基金管理有限公司、易方达资金管理公司和华安基金管理有限公司。由于易方达深证100ETF和华安上证180ETF分别于2006年4月24 R和2006年5月l 8同才上市交易,且基金上市后有一个月左右的封闭期,固而选取2006年下半年第一个交易同7月3同的数据作为研究的起点,数据横跨11个季度。在这11个季度中我国资本市场经历了大起大落的发展变革。在数据的处理上考虑了基金分红的影响,也对交易费用进行了日处理。由于这三种ETF是以完全复制指数的方式进行运作,实证分析探讨关联性主要着眼于ETF与追踪指数的循迹误差。3.2对比数据计量循迹误差、循迹偏离度除包含ETF收益率与标的指数收益率等数据外,还须比照各基金公司招募说明书中给出的设定业绩目标作为比较基准。以下为三家基金公司的招募说明书摘要。表2三支基金招募说明书摘要在正常市场情况下,日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.1%,年跟踪误差不超过2%。上证50ETF 如因指数编制规则调整或其他冈素导致跟踪偏离度和跟踪误差超过上述范阐,基金管理人应采取合理措施避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩人。在正常市场情况下,日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.1%,年跟踪误差不超过2%。深证100ETF 如因指数编制规则调整或其他因素导致跟踪偏离度和跟踪误差超过上述范嗣,基金管理人应采取合理措施避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩大。9lO
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