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我国存款准备金率变动对股票市场影响的实证分析.pdf

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学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。保密的学位论文在解密后适用本授权说明学位论文作者签名 ;饮仡优 导师签名签字蹴叩年歹月夕日 ||酵溉签字日期矽pjf7年乡月∥日}独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果,除了文中特别加以标注和致谢之处外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名乡民钐t匕 签字日期 k’.‘-0致谢本论文的工作是在我的导师刘德红教授的悉心指导下完成的,刘德红副教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来刘德红老师对我的关心和指导。刘德红副教授悉心指导我们完成了在校期间的科研工作,在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助,在此向刘老师表示衷心的谢意。对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见,在此表示衷心的感谢。在撰写论文期间,王帅、铁志海等同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助,在此向表达我的感激之情。另外也感谢我的家人,他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。1引言1.1 选题意义存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融机构按照其存款的一定比例向中央银行缴存的存款,这个比例通常是由中央银行决定的,被称为法定存款准备金率,本文在未特别说明情况下,均指法定存款准备金。超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分,主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。存款准备金本来是为了保证支付的,但它可以影响金融机构的信贷扩张能力,从而间接调控货币供应量。如果中央银行提高存款准备金率,金融机构就要增加向中央银行缴存的存款准备金,减少贷款的发放,全社会货币供应量就会相应下降,反之亦然。因此存款准备金率是一种强有力的货币政策工具。现已成为中央银行货币政策的重要工具,是传统的三大货币政策工具之一。从1984年我国建立存款准备金制度以来,共有30次调整。调整情况如下表所示图1-1我国法定存款准备率调整伍ig.1.1 China s statutory deposit reserve rate资料来源根据锐思数据库统计整理。从表1.1可以看出我国的存款准备金率有一个由高到低的调整,然后由低到高的调整过程,这主要是由于我国经济形式的变化引起的,下降存款准备金率主要是为了实施积极的货币政策,促进投资增加,加速经济发展;提高存款准备金率则刚刚相反,不过存款准备金率的调整,不管是下调还是提高都是为了更好的适应我国经济的发展这一目的。存款准备金率调整通过影响股票市场资金供给,从而影响到股票价格指数。如果存款准备金率下调,则增加股票市场资金供给,导致股票价格指数趋于上涨。如果存款准备金率上调,则减少股票市场资金供给,导致股票价格指数趋于下跌。2007年初到2008年6月央行先后14次上调存款准备金,以政策出台的首个交易日上证指数变动来反映的话,可以发现大部分情况下与政策预期刚好产生相反的效应。从图1.2中可以看出,在全部的14次上调存款准备金率的首个交易日中,有9次上证指数上涨,上涨最大幅度高达4.75%;而仅有5次下跌,下跌幅度最大达到一7.73%。图1-2存款准备金率调整后上证指数首个交易日变动情况Fig.1.2 the first day of the situation changes after Adjustment of the deposR reserveratio on the Shanghai Composite Index the firs£day of the sjmation changes资料来源根据锐思数据库统计整理。从图1.3可以看出,在2007年至2008年6月的央行提高存款准备金率的首个交易日里,金融股票大部分情况下都出现了上涨的情况,总计14次调整里有11次上涨,最高幅度达6.20%,只有3次下跌,最大跌幅为7.08%。2图l-3存款准备金率调整后深圳金融指数首个交易日变动情况Fig.1-3 the first day of the situation changes after Adjustment of the deposR reserve ratioon the Shenzhen Financial Index the first day of the situation changes资料来源根据锐思数据库统计整理。从图1.4也可以看出,提高存款准备金率对于地产指数的影响也并非和预期相符,出现了和大盘相反的走势情况,在2007年至2008年6月,总计14次调整里有8次上涨,最高幅度达7.08%,只有6次下跌,最大跌幅为.9.01%。图l-4存款准备金率调整后上海地产指数首个交易日变动情况Fig.1-4 the first day ofthe situation changes afterAdjustment ofthe deposit reserve ratioon the Shanghai Real Estate Index the first day of the situation changes资料来源根据锐思数据库统计整理。由于货币政策传导机制的复杂性,准备金率变动对股票市场是否有影响,我们需要通过系统的实证研究,分析存款影响程度如何等。货币政策的最终目的是3保持经济又好又快的发展,反过来说,货币政策出台是适应我国经济发展状况需要的,因此我们首先要了解我国2007.2008年央行上调存款准备金率的现实背景。1.2 研究背景根据国家统计局公布数据,2007年我国国内生产总值246619亿元,比上年增长11.4%,加快O.3个百分点,连续5年增速达到或超过10%。2008年中国国内生产总值为300670亿元,比2007年增长9%。2007年到2008年间,我国经济保持高速发展的同时,宏观经济也面临多方面压力。1. 国际收支顺差矛盾突出2007年至2008年上半年, 我国国际贸易的顺差增大,海关总署公布资料统计,2007年外贸超20000亿美元,增长速度连续6年保持在20%以上。2007年外贸出口12180亿美元,增长25.7%。全年累计贸易顺差为2622亿美元。2008年上半年累计贸易顺差为990.3亿美元。比去年同期下降11.8%,净减少132.1亿美元。随着外贸顺差不断攀高,我国外汇储备迅猛增加。中国人民银行统计数据显示,截止2008年6月末,国家外汇储备余额为18088亿美元,同比增长35.73%。上半年国家外汇储备增加2806亿美元,同比多增143亿美元。6月份外汇储备增加119亿美元,同比少增281亿美元。国际收支顺差大幅增加,造成金融市场流动性过多,导致股票市场出现泡沫,投资风险增加。2.固定资产投资过热中国国家统计局公布2007年的宏观经济指标显示,固定资产投资快速增长,房地产开发投资明显加快。全年全社会固定资产投资137239亿元,比2006年增长24.8%。分产业看,第一产业投资1466亿元,比上年增长31.1%;第二产业51020亿元,增长29.O%;第三产业64928亿元,增长23.2%。全年房地产开发投资25280亿元,比上年增长30.2%,加快8.4个百分点。2008年上半年,全社会固定资产投资68402亿元,同比增长26.3%。第一、二、三产业投资分别为846亿元、26322亿元和31269亿元,同比分别增长69.5%、26.6%和26.2%。3.信贷规模激增2007年一季度,各家商业银行的人民币新增贷款就达到14200亿元。此后,二季度新增贷款2500亿元,三季度新增贷款33600亿元,2007年lO月新增贷款达到35000亿元,同比增长17.69%。从银监会公布统计数据来看,截至2007年9月末,各项贷款同比增长17.3%,其中多数股份制银行贷款增速均超过20%。大量贷款增加后,大部分过剩的流动性就会从银行体系流向资本市场,从而推动股市、房市价格不断上涨。统计显示,2007年,国内股市价格上涨了一倍以上。住房的4价格快速飚升。第三季度,全国70个大中城市房屋销售价格上涨8.2%,新建商品房销售价格同比上涨9%。其中北京上涨13.5%,深圳上涨17.6%,宁波和杭州上涨幅度也都超过了10%。而资产价格的上涨反过来拉动了房地产贷款的快速增长。2007年9月末,全国商业性房地产贷款余额46200亿元,比年初增加9410亿元,同比增长29.6%,增速比上年同期快5.2个百分点。其中,房地产开发贷款余额17600亿元,比年初增加3491亿元,同比增长26.9%。4.货币供应量快速增长,流动性过剩仍较突出2007年3月末,广义货币M2为364105亿元,比上一年3月末增长17.3%,同比回落1.5个百分点;狭义货币M1为127881亿元,增长19.8%,加快7.1个百分点;流通中现金MO为27388亿元,增长16.7%,加快6.2个百分点。3月末,金融机构人民币各项存款余额354248亿元,比年初增加1 8755亿元金融机构人民币各项贷款余额239586亿元,比年初增加14217亿元。2007年1卅月份,GDP同比增加了2.3万多亿元,与同期M新增47500万亿元相比,相差2.4万多亿元。这反映出实质经济领域存在着流动性过剩。实质经济中流动性富余,必然导致价格总水平上扬。5. 国内物价指数上涨,通货膨胀压力增大2007年3月,我国CPI上涨了3.3%,与06年同期相比增长了3.3%。2007年10月份,CPI指数再创新高,居民消费价格总水平比上一年同期上涨6.5%。从月环比看,居民消费价格总水平上涨0.3%。从八大类别看,07年10月份,食品类价格比去年同月上涨17.6%。其中,粮食价格上涨6.7%,油脂价格上涨34.O%,肉禽及其制品价格上涨38.3%,猪肉价格上涨54.9%,鲜菜价格上涨29.9%。2007年1.10月份累计,居民消费价格总水平同比上涨4.4%。从图1.5中,我们可以看Fig.15 The trend ofthe situation ofChina’s CPI indexbetween2007t0200856 中国股票市场迅速成长,股市大幅震荡,市场流动性过剩在2005年6月,中国股市经历了8年来最低点998点后,2006年,股市发生了一系列深刻而积极的变化,市场规模迅速扩张,交易日趋活跃。2007年底,沪深两市共有E市公司1550家,总市值达327000亿元,较2006年末增长268.4%、299%,较11月末依次增长12 9%、281%,市价总值为2006年GDP的1.54倍,位列全球资本市场第三,新兴市场第一。2007年首次公开发行股票融资4595.79亿元,位列全球第一。从投资者数量来看,2005年底,A股账户数刚过7000万,而到2007年底则达到1 12亿,两年的牛市带来大量新入市的投资者。中国股票市场在发展的同时,也经历了前所未有的震荡。从2007年初上证综合指数和深综合指数分别为2715 72点、553 69点.一路向上狂奔,在2007年10月中达到历史最高点6092 06点和1540 03点,之后股市一路下行,到2008年底跌至1820.81点和553 3点。与前几年相比,尽管A股市场的规模已迅速扩大,基础建设也更加完善,然而其大幅振荡的格局似乎并未改变。上证综指在2001年牛前见顶后,也曾出现连续性下跌,但在随后的8个月内,最大跌幅也没有超过40%。再与成熟股市进行横向比较,我们会发现,美国的宏观经济在这半年内经历了更多的冲击,但美国股市从最高点算起的盛大跌幅也仅15%,振荡幅度远小于A股市场。据统计,2007年上证综合指数日振幅高于2%的交易日达86天,占全部交易同的I/3。2008年3月的21个交易日里,上证综指单日振幅超过3%的竟达17天,其中最大单目振幅超过9%。图l石上证综指2007年度走势Fig.1-6 2007 SSECompositeIndexTrend资料来源来源于2007年上海证券交易所报告。1.3 研究方案1.3.1 理论基础本文研究的理论基础是西方的货币政策传导机制的基本理论。由于在货币政策传导过程中,货币传导途径都不是直观的,而且传导的各种中间环节相互之间都有联系,货币政策传导过程也是相当复杂。因此,对于货币政策传导也存在很多不同的观点。尽管各个学派对于货币政策传导机制理解不同,但是他们有同一个共识货币政策会对真实经济产生影响。当今比较流行的观点包括凯恩斯学派的观点和货币学派的观点。1.凯恩斯学派的观点现代经济学家研究货币政策传导机制开始于凯恩斯。凯恩斯主义认为,在金融领域只有两种资产,一是有充分的流动性而无利息收益的货币,二是流动性不如货币但有利息收益的债券。人们只是在这两者之间选择其资产的构成。因此凯恩斯在就业、利息和货币通论中阐述货币政策发挥作用的途径有两条一是货币与利率的关系,即流动性偏好途径。二是利率与投资的关系, 即投资利率弹性途径。凯恩斯主义者分析货币政策传导有四个方面的效应利率效应、财富效应、心理效应和价值效应。凯恩斯学派较为重视利率指标在货币政策传导机制中的作用,认为传导机制首先对金融资产进行调整,然后引起资本市场变化,投资增加,通过投资乘数作用,增加了消费和国民收入,最后影响到商品市场。对投资、就业、国民收入产生直接影响,货币对国民收入等因素影响是间接的。2. 货币学派基本观点货币学派认为货币是经济中最重要的因素,货币供给量的变动决定短期内名义国民收入和长期中的价格水平,货币供应量是货币政策传导机制中的决定因素。中央银行为了增加货币供应量而在公开市场上购入证券,增加了商业银行的超额准备并带动了可用的信贷资金增加。此时,商业银行就会通过降低利率改变融资条件,增加贷款与投资,货币供应量就会因此增加。反之,如果中央银行为了减少货币供应量而在公开市场上卖出证券,减少商业银行的超额准备并使其可用的信贷资金减少,商业银行就会通过提高利率改变融资条件,减少贷款与投资,货币供应量就会减少。货币学派认为货币政策的影响主要不是通过利率间接地影响投资和收入,而是货币供应量超过了人们所需要的真实现金余额,从而直接影响到了社会支出和货币收入,货币供应量与国民收入变动有直接联系,货币政策传导机制可以同时在货币市场和商品市场发生作用,影响金融资产和真实资产。7
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