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我国上市公司控制权转移的绩效变化分析.pdf

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摘要者认为是目标企业普遍在控制权转移前业绩不佳以及收购方的一系列目的性行为造成的。业绩差的上市公司是众多非上市公司借“壳”的首选目标,通过资产重组注入优质资产,关联交易输送利润,从而迅速改善上司公司经营面貌,提高其股票在二级市场上的价格,继而通过内部人所特有的信息优势来攫取在二级市场上的股票差价,从而达到“圈钱”的目的。笔者认为,这种操纵对目前这种大幅度的业绩提升作用是持续性的还是暂时性的,要看控制权转移之后目标公司的管理水平、经营能力是否得到了实质性的提高,只有其得到了实质性的提高,那么这种业绩的上升才意味着给股东创造了真正的财富。另外,根据以上对我国控制权转移情况的研究,笔者从控制权转移动机的角度进一步思考,认为要想将公司业绩在控制权转移之后维持在一个高的增长水平,需要从控制权转移的本质目的入手,只有维护股东利益,保证股东财富,真正使公司的管理水平、经营能力得到实质性的提高,以改善绩效为着眼点出发,才能做到绩效的持续增长。最后,笔者提出进一步建设完善中国控制权市场、加强对上市公司“支持性管制”、加快职业经理人市场配套建设、促进资本市场功能发挥等措施来提高我国上市公司控制权转移后的经营效率。本文的主要贡献在于1在研究对象上选取的最新的数据,对控制权转移前后的绩效进行研究,反映出我国控制权市场最新的发展状况,从而为我国全流通后控制权市场的进一步发展提供最新的经验数据;2在研究方法上本文采用会计研究法,运用因子分子,对选取的财务指标进行计算得出平均综合得分。2007年由于新准则的运用,为确保指标数据各年的可比性,本文对指标做了适当调整,与之前的研究有所不同。3本文还讨论了股权分置改革后中国控制权转移市场的新特征,并且对此领域的后续研究做了探讨。不足之处在于1从研究样本数量上来看,本文选择股权分置改革后的2006年我国发生控制权转移的上市公司作为样本,由于与写作时间相距较近,数据的搜集受到限制,造成了研究样本较小,实证误差较大的可能性。2从研究选定的时间窗来看,由于受到股权分置改革时间因素的限制,和国内外其他跨期研究的3-5年相比,本文在时间窗上还不能拉开更大的跨度,仅仅限于前后1年的时间跨度上,有造成误差的可能性。3从研究内容上来3我国上市公司控制权转移的绩效变化研究看,本文由于篇幅的限制,仅仅探讨了控制权转移前后绩效变化的趋势,给出了样本各年综合得分的平均值,但是没有分析产生该种变化的具体原因以及各个原因对绩效整体变化的影响比重。’在考虑了本文的研究不足之后,笔者认为关于控制权转移的研究今后可以从以下几个方面展开1随着时间的推移,今后研究可以将样本数量扩充,将时间窗跨度加大,比如控制权转移前后各取2年,甚至将控制权转移后的时间拉至5年来考察,结果将更有说服力。2可以更进一步地探讨控制权转移造成的绩效变化由哪些因素影响,并且该研究应突破财务因素方面的框架,将更多非财务因素考虑进来,甚至于设法量化一些非财务指标进行分析,从而更全面来评价企业控制权转移事件对企业绩效的影响。关键词上市公司、控制权转移、绩效、因子分析4Abstract刀把perance of control right transfer has become a hot topic in academia,because control rigbt market is an important exterior governing mechanism ofcorporate govermanceCGin such a way that with the restriction againstmanagement layer,one Can ensure the regular and healthy operation ofcorporations.Along with the development of control rights market in China,control right transfer has made a great progress in both quantity and quality.Especially after 2000,as the supervision system Was standardized,the quantity ofsubstantial mergers and acquisitionsMAbegan to exceed the quantity ofreverse merger.Besides,the reation of Chinese stock market had beenaccomplished basically by the end of 2006.Tllis will make a profound impact onthe future development of control right transfer market.And we can tell that in thereation,the control right transfcr iS not only intervened by government,butalso appear more higher-level,market-oriented,strategic MA in the market.There are more types in pattern and payment.Tllis provides a better plat to thestudy on the perance of Chinese listed companies after their control righttransfer.By now,there has been ed 3 different opinions on the study.One iS thatthe control right transfer iS helpful to make better perance of the companies.One is that it is not helpful to enhence the perance of the companies.ne thirdone is that there is no certain evidence to prove the control right transfer Can affectthe perance of the companies.As to the of uing the perance,there are 2 s that always been used.One is the Event and the otherone is Financial Inds.Howeveg the domestic study begins late.At present,many demesticdisquistions use the samples only before 2004,and the outcomes is different.Therefore this paper’S purpose is to find out whether control ri啦transfer couldimprove the perance of corporations,with the help of the latest data,samplesand empirical analysis s.These conclusions Call hopefully be used toimprove the efficiency of current MA,to help the stakeholders face a new roundof MA埘tll a more rational attitude and provide some experiential evidences andtheoretical supports to the re.That’S why I choose it as my paper’S subject.In front part of this paper,I sums up literatures from both china and foreigncountries.And then based in theoretical explaination,the paper uses data samplesof listed companies which control rights have been transferred in the year 2006.Finally,factor analysis is used to measHl e the corporations’perance inthe year of[-1,l】before and after control right transfer.The main research results are“1In the year 2006,control rig transfermostly happened in manufacturing,and mainly paid in transactions.2At thesame year of control right transfer,the perance of Chinese listed companieshad a certain degree of decline,and in the following year after control righttransfer,the perance went up.3In general,the perance after controlright transfer iS better than before,which shows the efficiency of Chinese controlright market still need to be raised further.According to the above research in the status of control right transfer in china,this paper brings some further suggestions to improve the efficiency of controlright market,such as to continue to construct the control ri出market,to enhancethe‘‘supportive regulation ’by China Securities Regulatory Commission,and tostrengthen the function of capital market,etc.Key wordslisted companies,control right transfer,corporate perance,factor analysis2西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下,独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外,本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人 王晶2008年12月lO日1.绪论1.1研究背景及意义1-绪论上市公司控制权转移是并购重组的重要组成部分,我国自1993年第一起控制权转移事件“宝延事件”发生以来,控制权转移事件在并购重组中所占比重越来越大。Manne1965、Jensen和Ruback1983提出的控制权市场理论认为控制权市场是约束公司管理者的重要治理机制,通过对控制权的争夺,可以促使作为代理人的公司管理者的经营行为与股东利益相一致,提高公司的经营绩效回。国内的研究发现国有企业的股份制改革并没有带来预期公司绩效的提高,允许上市公司的控制权转让成为国有企业改革的另一种尝试②。因此进入21世纪以来,我国学者对控制权转移与经营绩效的研究成了公司治理领域的一个热点问题。国内学者对控制权转移与经营绩效的研究主要经历了两个阶段第一阶段是20世纪90年代,随着我国证券市场的不断发展,以股权转让、收购兼并、资产剥离和资产置换等形式进行的并购事件层出不穷,于是国内学者纷纷运用这一时期发生的并购事件作为样本从不同的角度进行研究,包括并购动机与并购绩效的研究,但是大多数国内学者没有区分控制权转移与并购的区别,有些人把控制权转移事件笼统的归入并购事件进行研究,而有些人把控制权转移事件归入股权转让类并购事件进行研究。第二阶段是2l世纪以来的近几年,国内学者开始单独把控制权转移事件作为研究对象来研究其与经。Mannc Henry,‘‘Mergers and the Market for Corporate Conlml”,“Journal ofPolitical Economy“,196504Jcnscn and Ruback,‘‘The market for corporate controlThe scientific evidence ’,‘ Journal ofFinancialEconomics”,19831 1回徐莉萍、陈工孟、辛宇,控制权转移、产权改革及公司经营绩效之改进,‘管理世界,200503我国上市公司控制权转移的绩效研究营绩效的关系。国外对控制权转移的研究已经有很长的历史,从Manne提出控制权市场以来,国外学者从不同的角度研究控制权转移对公司经营绩效的影响,主流的观点认为控制权转移有利于经营绩效的改善,而非主流观点则持有相反或不置可否的观点,但正是在这种辩论探讨之中,使得国外对控制权转移的研究不断完善,成为公司治理问题研究中的重要分支。我国对于控制权转移的研究起步比较晚,国内学者大多从实证的角度去验证控制权转移与经营绩效的关系。但这些研究所选取的样本多为2004年以前,数据相对陈旧,并且研究结果也不尽相同。因此,本文的主要目的就是运用最新的样本和数据,通过理论阐述和实证研究来分析近期我国上市公司控制权转移事件能否带来经营绩效上的改进,从而对我国控制权市场的发展现状有一个更加理性的认识。另外,由于上市公司在控制权转移的过程中,我国控制权转移市场环境与发达国家有所不同,因此笔者认为本文对控制权转移绩效的研究对于完善我国控制权转移理论具有积极的意义,这也成为本文选题的主要依据之一。此外,2006年底股权分置改革的基本完成将对我国控制权转移市场未来发展产生深远的影响。我们可以看到股权分置改革中我国上市公司的控制权转移将不仅仅是在政府干预下的协议收购或者无偿划拨,也出现了很多市场化程度更高的战略性并购。从并购模式上来讲,不仅仅是协议收购,市场化程度更高的杠杆收购、要约收购事件也越来越多的出现。从支付方式来讲,不仅仅是现金交易,也出现更多的股票互换性质的控制权转移事件。本文中,笔者针对2006年的样本进行了实证分析,探讨了在新的市场背景下,我国上市公司控制权转移对经营绩效变化的影响。此外,还针对股权分置改革以后控制权转移市场呈现出的新特点提出了一些建设性的建议,这也是本文选题的另外一个原因。1.2相关定义2一公司控制权的内涵与界定在企业理论中,“控制权“一词主要有两个来源一是出自Berle和Means1.绪论1932的名著现代企业与私有财产,它与所有权相对应,他们把“控制权“定义为选举董事会或多数董事的权利;二是出自产权理论的“不完全合约理论“中的剩余控制权,该理论从企业的合约性和合约的不完全性出发来理解所有权关系,认为企业所有权的核心是剩余权。剩余权包括剩余索取权residual claim rights和剩余控制权residual rights of contr01,其中,剩余索取权是相对于合同收益权而言的,指的是对企业收入在扣除所有固定合同支付的余额的要求权;而剩余控制权与特定控制权相对应,两者同属于企业的契约性控制权。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力,即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具体如何使用的权力,剩余控制权则是指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。张秋生2002对控制权的定义为“公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政策等的权利,即对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般通过控股权取得,也可以通过征集委托投票权等方式取得。”根据中国的法律条文和己有的实践研究结果,他认为股权是正常状态下的企业所有权。胡天存、杨鸥2004对中国上市公司控制权配置现状的研究结论为全体样本公司中至少有九成的上市公司控制权掌握在第一大股东手里固。本文中控制权界定参照新上市公司收购管理办法对“实际控制权“的界定。即有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权1投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;2投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;3投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;4投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;5中国证监会认定的其他情形。二控制权转移控制权转移是指决定公司管理资源的权力的移交,是一种重要的外部公司治理机制。从通俗意义上讲,控制权转移也就意味着公司第一大股东的变更。同样我们也可以把控制权转移事件理解为上市公司第一大股东变更事件。o胡天存、杨鸥,究竟是谁掌握中国上市公司控制权,经济界,200406我国上市公司控制权转移的绩效研究在我国证券市场股权分置改革以前,我国上市公司发生的控制权转移事件一般通过协议转让以现金成交的方式进行,但是也存在一些控制权转移事件以政府为主导,以无偿划拨的方式进行。所以本文中将控制权转移方式分为有偿转让和无偿划拨方式,其中有偿转让包括了协议收购以及公开二级市场收购其中二级市场收购样本数较少,多数为私底下的协议收购,无偿划拨是指政府行政手段将上市公司产权无偿转让给另一个公司的控制权转移方△Ao另外值得注意的是,对“并购“和“控制权转移“的区分,在国外文献中,并购与控制权转移是等价的,而国内学者对并购的定义比较混乱,一般来讲,并购事件往往包含了股权转让、收购兼并、资产剥离和资产置换,控制权转移仅仅是并购的一部分。因此在国外文献中出现的并购本文等同于控制权转移,而国内文献中出现的并购和控制权转移我们会加以区分。三控制权转移绩效公司绩效的评价可以通过财务指标和非财务指标两方面进行。财务指标包括公司盈利能力、资产运营能力、成长能力等方面的指标,而非财务指标主要指公司人力资源质量、企业文化、市场占有率等,两方面共同衡量了公司的业绩,但是非财务指标难以量化,没有统一的考评标准,所以本文不做研究。1.3研究方法和内容一研究方法在对公司控制权转移绩效的实证研究中,笔者主要采用因子分析法,对2006年我国沪、深两市A股市场上发生控制权转移的上市公司进行研究,选取样本前后各一年及当年的各财务指标数据,通过使用SPSSl3.0统计数据处理软件进行分析,得出各年平均综合得分,从而来分析检验控制权转移对绩效变化的影响情况。二内容安排本文主要分为以下几个部分第一章,绪论。介绍选题背景及意义、相关概念的界定、研究方法、框41.绪论架及本文的主要贡献。第二章,文献综述。从理论、实证研究结果、实证研究方法三个角度对国内外研究进行综述。第三章,我国控制权转移市场的特征分析。讨论了股权分置改革后中国控制权转移市场的新特征,并且对此领域的后续研究做了探讨第四章,研究设计。介绍本文实证研究的样本筛选情况、数据处理、实证方法的选取、指标的选定以及时间窗的确定等等。第五章,实证研究。运用因子分析、回归分析方法对选取的指标及变量数据进行实证分析。第六章,结论及展望。陈述了本文实证研究的结果,并对其进行了解释。另外对股改后中国控制权转移市场的发展提出相关建议。1.4主要贡献一本文在研究对象上选取最新的数据以2006年为核心样本,对样本控制权转移前后的绩效变化进行研究,能够反映出我国控制权市场最新的发展状况,从而为我国全流通后控制权市场的进一步发展提供最新的经验数据。--本文在研究方法上采用会计研究法,运用因子分子,对选取的财务指标进行计算得出平均综合得分。2007年由于新准则的运用,为确保指标数据各年的可比性,本文对指标做了适当调整,与之前的研究有所不同。三本文还讨论了股权分置改革后中国控制权转移市场的新特征,并且对此领域的后续研究方向做了探讨。
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