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我国投资者情绪与上证A股收益的关系分析.pdf

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Abstractresponse to market ination correctly,and invest reasonably;it’S meaningful tomarket stability.Political suggestionReduce excessive government intervention;enhance the transparency of ination disclosure;improve securities marketoperation mechanism;strengthen the supervision of securities company and the stockexchange to reduce and stop spreading the market ination.Key wordsinvestor sentiment,stock return,turnover,IPO first·day earnings,closed.end fIJnd discount目录目录第l章绪论...11.1研究背景及意义11.1.1研究背景11.1.2研究意义11.2国内外相关研究文献综述.21.2.1国外研究现状..21.2.2国内研究现状..41.2.3对国内外文献综述的总结.71.3主要指标的概念界定..71.3.1投资者情绪.71.3.2股票收益81.4论文思路及结构81.5创新及不足.91.5.1创新之处91.5.2不足之处9第2章投资者情绪的相关理论与经典模型112.1投资者情绪的相关理论..112.1.1传统金融学中的理性人假设.1l2.1.2投资者情绪的主要理论..122.1.2.1 行为金融学中关于投资者行为的主要观点..122.1.2.2投资者情绪的主要理论132.2投资者情绪的经典理论模型.142.3本章小结..19第3章我国投资者情绪与股票收益的关系分析..203.1投资者情绪的特征203.2投资者情绪与股票收益的影响路径分析213.3投资者情绪衡量指标的选取.223.3.1投资者情绪指标选择13.3.2投资者情绪指标选择23.3.3投资者情绪指标选择33.3.4投资者情绪指标选择4换手率.22封闭式基金折价..23IPO首日收益.24市盈率.25目录3.3.5投资者情绪指标选择5市净率.253.4与以往文献所选衡量指标的比较263.5本章小结..27第4章投资者情绪与股票收益的实证分析284.1假设的提出284.2样本选择与数据来源.304.3模型建立..314.4回归结果分析.3l4.4.1各指标走势图.3l4.4.2描述性统计324.4.3变量间相关系数..334.4.4主成分分析法构建投资者情绪指数.334.4.4.1主成分分析法的原理..334.4.4.2主成分分析法实证结果344.4.5 VAR模型回归结果分析374.4.5分组回归分析.424.5本章小结..43第5章总结..455。l本文结论..455.2对策建议..465.2.1对证券市场治理的建议..465.2.2对投资者的建议..47参考文献..48在读期间相关学术成果..51致谢......52V第1章绪论1.1研究背景及意义第1章绪论1.1.1研究背景在现代金融高速发展的环境中,证券市场成为了个人投资者和机构投资者投融资的重要渠道。而随着投资者的增多,市场的运行也变得复杂化,他们的投资偏好、情绪波动以及行为决策不仅仅影响着他们自身的投资收益,甚至对证券价格和市场波动有着至关重要的影响。相对于国外成熟的证券市场,我国证券市场起步晚,迄今为止只有20多年的发展历史。市场制度体系、法律法规还不够完善,对证券市场也缺乏一个平衡机制和危机处理机制,对投资者缺乏系统的证券市场知识的普及等问题。这些不足导致了套利机制在我国证券市场无法发挥相应的作用,在不稳定的市场环境中,投资者情绪波动较为严重,非理性行为较为普遍,“跟风”现象逐渐严重。从2006年年底开始,我们股票市场呈现出“单边上涨”现象,在近1年的时间里,上证指数就由2700点左右上涨到了6124.04点,投资热情尤其高涨,交易相当频繁。这种股票价格疯狂上涨脱离内在价值的现象已经体现出中国股票市场存在着一些问题。2007年美国爆发的次贷危机对美国经济和金融体系造成了较大的打击,而美国在全球经济中的地位相当强势,这场金融海啸波及到了全球金融体系,中国股票市场毫无疑问地受到了巨大的冲击,我国上证指数从6124.04点一路下跌到了1730.50点,此后这几年股票市场虽然一度出现复苏现象,但至今仍然起色不大。截至2012年12月28日,我国上证综指只有2233点。据报道称12月股市成交量极度萎缩,创3年来的历史新低,有约95%的账户在12月中旬没有交易记录,并且近一两个月新开户的数量极度萎缩。此时股市的市盈率创历史新低,市净率也在底部,许多股票价格跌破净资产,大量新股破发,这引起了大部分投资者对证券市场未来发展的恐慌情绪,对股票未来收益持怀疑态度。还有很多诸如此类的现象都是从客观的角度表现出我国股票市场的极度悲观情绪,即我国投资者的非理性。我国股市的风云变幻使我们不得不正视我国投资者投资行为存在的诸多问题,比如,在面对股市的起伏时我国投资者的反应不足还是过度了,投资者的非理性行为会引起怎样的影响。1.1.2研究意义在中国股票市场金融异象频发,市场环境不稳定,投资者投资行为不理性现第1章绪论象普遍的背景下,对投资者情绪影响股票市场收益机制的影响研究是迫在眉睫的。而投资者情绪作为行为金融学中的重要组成部分,它的分析结果都说明了投资者的心理变化过程必然会对其行为决策产生很大影响,最终导致股票收益发生变化。目前国内外关于行为金融学,尤其是投资者情绪的研究越来越深入,虽然对于其概念的界定还没有达成一个统一的观点,但是通过投资者情绪这个角度对资本市场进行研究减少了通过传统金融学分析市场异常现象带来的阻力。因此,投资者情绪是研究资本市场的一个全新的有说服力的视角,对它的研究自然具有重要的意义,可以表现在一、对投资者情绪的深入研究可以进一步完善行为金融学的理论和体系;二、投资者情绪波动于股票收益的关系研究能够帮助市场帮助投资者清晰地了解投资者行为特征,为投资者提供了一种新的认识证券市场的角度,有助于理解金融市场上投资者行为决策过程,及内部影响过程;三、研究投资者情绪有利于投资者培养良好的投资观念,理解证券市场各因素对股票收益的影响,解释股票市场内在的价格运行规律;四、投资者情绪作为行为金融学的重要组成部分,对它的研究有利于中国股票市场监管效率的加强、投资者自身情绪管理的加强,在理论意义和经济意义上都有助于中国股票市场健康、稳定、持续的发展。1.2国内外相关研究文献综述1.2.1国外研究现状投资者情绪属于行为金融学范畴,因此对它的研究运用的是行为金融学的基本观点和研究方法。美国心理学家、经济学家丹尼尔Daniel Kahneman和实验经济学家托维斯基Amos Tversky在20世纪70年代通过大量的行为实验,观察对比发现,许多投资者在实际决策时表现出非完全理性和风险厌恶特征,投资行为的期望值在不同情境多种多样。他们提出了“展望理论”,把投资者的情绪变化纳入模型作为参考指标,并提出了在不同风险偏好和效用函数下投资者的价值函数和权重函数,为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础。而行为金融学中关于投资者情绪的研究源于对资本市场中“噪音”的研究。布莱克Black1986年首次提出了“噪音”、“噪音交易者”等概念,他认为市场中存在很多噪音交易者,他们的频繁交易能够增加市场流动性,但同时也是股价偏离其内在价值。理性套利者的存在会使得噪音交易者被市场淘汰出局,从而噪音交易者对市场不会产生系统性的影响。De Long、Shleifer、Summers和Waldman1 990建立了噪音交易者模型DSSW Model假设市场中只有理性套利者和噪音交易者两类交易者。噪音交易者行为相对于理性套利者比较情绪化,给市场造成噪音,这些噪音会扭曲金融,第1章绪论资产的价格,降低理性套利者的积极性,使金融资产的价格偏离基本价值,给获利带来更大的风险。Bemstein和Pradhuman1994指出华尔街战略家的情绪与标准普尔500指数负相关。Clarke和Statman1998用1964--1998年的周度数据分析了投资者智能指数,发现其与标准普尔500指数不存在显著相关性,说明所谓的股票专家等各种熟悉市场规律的人无法有效预测市场收益,而过去的市场收益和波动却会客观地影响了那些专家的情绪。Barberis、Shleifer和Vishny1998建立了BSV模型假设投资者在面对市场信息做出行为决策时会反应过度或者反应不足,从这两种偏差出发,来解释投资者情绪的形成及其对股票价格的影响。Daniel、Hirsheifer和Subramanyam1998建立了DHS模型,解释了股票回报的短期惯性和长期反转。短期内股价会有惯性,长期内当投资者的私人信息与公共信息不一致时,股票价格会因前期的过度反应而回调。Hong和Stein1999建立了HS模型将市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类,认为消息观察者在最初时对私人信息反应不足,动量交易者试图利用这一点进行套利,但结果恰恰导致股价的过度反应。Ashiya和Doi1999通过研究日本经济建立了羊群效应模型Herd Behavioral Model,解释了投资者在市场中的群体行为的原因是效用最大化和“群体压力”的情绪的影响。费舍Fisher和斯达门Statman2000根据投资者的特点将投资者情绪分为高等、中等、低等三种情况,并研究了三种情绪与市场收益的相应关系,得到结论高等和低等两种投资者情绪与未来市场收益呈负相关关系,这种负相关关系在统计上显著,而中等投资者情绪虽然与市场收益也是呈负相关关系,但这种负相关在统计上并不显著。2003年他们又通过研究消费者信心指数与股票收益之间的关系,发现了发现消费者信心指数是个人投资者情绪的正向指示器。Wayne2002等人的研究指出投资者的情绪产生变化后,会对市场产生系统性风险。王Wang等2006在实证研究中重点研究了滞后的收益信息,他们对投资者情绪是否能预测波动性进行了检验,发现收益被作为一个预测变量加入后,投资者情绪对收益的预测能力十分有限。Kumar和Lee2006研究了个人投资者的交易情况,对1991.1996年间的他们的交易数据进行了实证分析,发现这些个人投资者的交易是系统相关的,这就说明他们在投资决策过程中存在一定程度的同步性,表明投资者情绪能够影响收益。随着对投资者情绪的研究越来越深入,关于投资者情绪指数的选择和构建问题,也成为了行为金融学研究者研究的热点问题。Neal和Wheatley1998指出封闭式基金折价以及开放式基金的净申购量,这两个指标能够作为可以作为投资者情绪的代理变量,同时能够预测未来市场收益。Otoo1999通过实证分析得出投资者情绪指数和股价有着高相关性。Charoenrook2003以ICS消费者情第1章绪论绪指数作为投资者情绪的代理变量,发现超额的市场收益可以通过ICS来预测。Baker和wurgler2004通过研究得出,在初期投资者情绪代理变量处于低位时,小市值、高波动、无盈利、不分红以及业绩差的股票在之后的时期内收益相对较高;但当投资者情绪代理变量在高位时,则出现相反的情况。BROWN G.W.和M.T.Cliff2004将投资者情绪指数分为直接情绪指数和间接情绪指数。直接情绪指数是根据投资者对市场未来情况的预期的调查数据编制而成的,包括看涨指数、看跌指数、投资者智能指数、机构投资者情绪指数和个人投资者情绪指数等。间接的投资者情绪测度通过理论分析推理得到的,主要包括单一性指标和综合性指标,从市场整体的投资者情绪的角度分析,单一性指标主要包括股市换手率,主要研究文献包括Seppi,Huberman和Halka,Baker和Stein等。封闭式基金折价率,主要研究文献有Lee,Shleifer等;IPO首日收益及IPO数量,主要研究文献有Brown和Cliff;期权认沽认购比,主要研究文献有Dennis和Mayhew,Wang,Keswani和Taylor,Bauer等;Lemmon和E Portniaguina2006用消费者信心指数构建了消费者情绪指数ICS,得出消费者信心指数的变化与小盘股的相关性更高;Das和Chen2007通过统计论坛中投资者的看涨、看跌或看平的观点作为小投资者情绪指数,建立了一个基于摩根斯坦利高科技股票指数的投资者情绪指数,并发现该指数与摩根斯坦利高科技股票指数的相关性很强;Frazzini和Lamout2008则是通过基金的资金流量对每只股票计算情绪值。Baker和Stein2004建立了一个模型来解释高流动性比如高换手率给公司带来低回报的原因。他们在模型中加入了非理性投资者,非理性投资者对市场信息过度反应,提高了流动性。Schmeling2007利用投资者信心指数作为机构投资者情绪的代理,发现该指数能够正确预测市场收益,而另一方面,利用个人投资者情绪做研究时却发现不能正确预测。综合型间接投资者情绪指标的主要以Baker和Wurgler2007最为经典,他们采用封闭式基金折价、换手率、IPO数量、IPO首日收益、新股发行占比以及分红年度数据构造了投资者情绪综合变量,并将其作为外生变量最大限度的提取出投资者情绪代理变量中所蕴含的市场情绪信息。结果表明投资者情绪不论是对单只股票还是整个股票市场都有重要的影响,并且以套利和估值主观的股票产生更大的影响。Burghardt2008利用欧洲权证交易所的银行发行权证数据研究了散户投资者情绪指数,结果表明资产定价的一个重要因素就是散户投资者情绪指数该指数与市场的收益负相关。而且该指数与技术和基础分析一致,可以较好地预测将来的价格。1.2.2国内研究现状国内关于投资者情绪的研究起步较晚,早期的研究主要集中于对封闭式基金的研究。李心丹2002的研究说明我国的个体投资者确实存在政策依赖性心理、4第1章绪论过度自信心理以及过度交易这些认知偏差。饶育蕾和杨琦2003发现不同基金折价率及折价率的变化之间均具有较强的相关性。赵俊2004利用噪声风险和套利成本检验套利活动和投资者情绪对于基金折价的影响,结果发现这两个因素并不会影响折价,基金的规模才是主要影响因素。徐晓云2004的研究表明投资者情绪是影响封闭式基金折价交易的重要因素。李春红2011通过研究发现投资者情绪和股票市场流动性是经济增长的格兰杰原因。随着研究的深入,研究范围不断扩大。在国内相关投资者情绪理论模型研究中,王美今和孙建军2004将噪音交易者分为噪声交易者和其他交易者两大类,构造了一个在接受价格信号时投资者可能产生的心态理论模型,证明了投资者情绪是影响均衡价格的系统性因子。孙碧波2004将包括噪声交易者基于价格预期表现的情绪强化学习过程和基于市场回报的情绪最优反应学习过程的两种适应性学习过程引入De Long、Shleifer、Summers和Waldman的二期迭代模型,分析了噪声交易者如何通过一定的学习行为形成自身情绪,以及这种情绪形成演化对金融市场的影响。韩泽县2005通过显性投资者情绪形成机理、运行模式和框定依赖的分析,发现投资者情绪是历史市场收益及其波动性、历史情绪水平和政策事件是决定投资者情绪的重要因素,投资者情绪与市场收益的关系是双向互动的。薛斐2005通过实证研究方法寻找能够更好衡量我国投资者情绪变化的指标,最后在这个分析框架下以我国投资者的过度自信信念为例进行实证,分析这种信念的影响。杨洋2007则支持不论是主观概率还是客观概率,都不能指导投资者进行正确的投资行为。李春燕2008研究了基金的投资行为对单只股票价格波动性的影响,研究结果表明证券投资基金规模的扩大并没有起到稳定股价的作用,反而引起了股票价格的非常波动。米敏2009对比了规模效应和持股比例对中国股市反应过度和反应不足的现象,得到结论中国股市存在反应过度和反应不足,并且反应过度甚于反应不足。杜志维201 1分析了不同世态中投资者情绪与股票收益率的动态关系,并分析了两者之间的相互作用机理。杨阳和万迪防2010也分析了不同世态下投资者情绪与股市收益及其波动的异化现象,得到结论股票收益对投资者情绪作用显著。杨振宇2010对中国股票市场上发生的重大事件进行研究,发现投资者情绪的变化与股票市场收益率正相关;投资者情绪的变化与预期股票市场收益波动正相关;投资者情绪是影响股票市场系统性风险的因素之一。贺超龙2011认为噪声交易可以增加市场流动性,和股市波动性。闫伟2011按照情绪载体不同区分为市场整体情绪、机构投资者情绪及个人投资者情绪三个类别。梳理出近二十年来表征各类投资者情绪的研究脉络,综合评析了该领域的研究内容、研究方法、研究结论以及研究缺陷,指出了未来可能的研究方向。第1章绪论关于构建投资者情绪指标,国内也有很多学者有大量的研究。苏卫东201 1就用主成分分析法来构建了投资者情绪指数。选取直接指标的研究有很多。王美今和孙建军2004根据“央视看盘”公布的数据作为投资者情绪度量指标BSI,实证结果表明投资者情绪的变化能够显著影响沪深两市的收益,并通过风险奖励影响收益和反向修正收益波动,这说明沪深市场中投资者行为和风险收益特征均十分类似,投资者情绪是一个能够影响收益的系统性因子。张强、杨淑娥和杨红2007以中央电视台网站的调查数据为基础非别整理编制了机构投资者的周看涨指数和个人投资者的周看涨指数。晏艳阳等2010采用了中国证券报刊登的华鼎“多空”民意调查数据,结合华鼎仓位指数模型与基本面得出投资者情绪指数;赖琴云2010采用了股市动态分析杂志每周发布的“好淡指数“来构造投资者情绪度量指标;池丽旭和庄新田2011借鉴了Frazzini的方法,基于个股资金流量建立了投资者情绪指标用间接指标来构建投资者情绪指数的研究也很多。刘莉亚等2010分析了封闭式基金折价、市场换手率、IPO首日发行量、IPO首日超额收益率这四个代理指标,并采用主成分分析法构建了一个情绪指标。李谨宏2011用主成分分析方法构造了一个综合情绪指数较好地反映了股市投资者情绪的变化,用GARCH模型分析了投资者情绪及其波动对股票收益的总体影响效应,构建动态投资组合并采用非参数分析和线性回归方法考察了投资者情绪对不同特征股票的横截面影响效应。刘煜辉2004发现折价与规模投资组合收益的关系表现得并不稳定。童菲2009以封闭式基金为研究对象,采用更长时间的样本和更合适的模型,研究表明封闭基金折价率降低股票收益表现良好,而且大市值股票比小市值的更好,结果说明封闭式基金折价在一定程度上能够有效衡量投资者情绪。杨元泽2010研究结果表明,在个人投资者占市场主导的阶段,封闭式基金的折价变动能作为个人投资者情绪变化的有效的衡量。然而也有研究认为投资者情绪一说不能解释封闭式基金折价之谜,如邹亚生2010。胡浩利用PE、PB、封闭式基金折价率、新增开户数、IPO数量和首日收益构建中国市场投资者情绪指数。邵新建2010在研究中引入政府调控,认为IPO发行价格不能充分反映市场需求,但这种需求立即反映在初期的交易价格中,这意味着IPO上市初期收益率的波动主要反映的是市场情绪的周期波动。左浩苗2011通过控制换手率,研究发现股票市场特质波动率和横截面收益率之间存在的负相关关系消失了。利用综合指标变量构建投资者情绪的学者还包括伍燕然和韩立岩2007,易志高和茅宁2009等。伍燕然和韩立岩2007利用国内封闭式基金的数据验证了基金价格过度波动,这就证明了国内投资者的不完全理性,再通过改进Lee等的方法,论证了国内封闭基金折价是投资者情绪的代理指标,最后还检验第l章绪论了投资者情绪和市场收益的关系,证明投资者情绪是资产定价的重要因素。 田瑛2010发现投资者情绪确实能够系统地影响封闭式基金折价。夏天翊2011实证研究发现对于主板市场来说,换手率、动态市盈率都是较好的情绪指标,可用来选股。王栋2011运用分位数回归方法研究得出首日换手率、中签率、发行市盈率这些反映投资者情绪的指标是影响我国深圳中小板、创业板市场IPO抑价的重要因素。1.2.3对国内外文献综述的总结综合来看国外文献综述可知,国外对于投资者情绪的研究起步较早,研究的结论基本上都证明了投资者情绪对股票收益有一定的影响,但是对于投资者情绪对于股票收益短期波动和长期波动分别的影响方向上还有一些差异。不过由于各位学者选择的样本周期有不同,结论有差异也属于正常。而通过对国内相关文献的梳理发现,大多数国内学者对投资者情绪的研究着重在于实证研究,尤其是构建投资者情绪指数,而缺少相关的理论研究。在构建投资者情绪指数的研究上,由于投资者情绪的影响因子非常多,有市场公共信息、私人信息、投资专家的建议、个人的风险偏好、投资组合偏好、承受能力等等,不可能将这些指标全部引入研究中,因此,引入不同的变量得到的结果各有差异。从以往的文献中,我们可以总结出一下常用的衡量指标封闭式基金折价、“央视看盘”数据、“好淡指数”、市盈率、市净率、换手率、看涨及看跌指数、IPO首日收益、IPO发行数量、开户数、消费者信心指数、投资者信心指数等。也有一些学者定义新指标或者用大事件法来研究。而且选择的样本周期不同,即使选择相同指标,得到的结果也可能有很大分歧。1.3主要指标的概念界定1.3.1投资者情绪“情绪”一词通常用来反应人们的心理状态和过程,比如高兴、害怕、乐观、悲观等。由于股票市场的剧烈波动就像一个人的情绪起伏,因此经济学家们从人性的角度出发,将“情绪”引入了经济学研究中。近年来关于“投资者情绪”的研究也越来越多,那么什么是“投资者情绪”呢虽然相关研究很多,但目前经济学家们仍然没有给出一个公认的统一概念。研究的角度和方法不同得到的结果就有差异。DSSW模型中将投资者分为理性投资者和噪音投资者,理性投资者会根据资产价格信息的变动做出理性的交易行为,噪音投资者则会将市场中的各种噪音考虑在内,做出非理性的交易,这种非理性就是投资者情绪;LST1991认为投7
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