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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 8 月 14 日 环保 渠道提质 从游击队到 正规军 垃圾分类制度影响解析系列 四 行业 深度 ◆ 做好自己的事 “垃圾分类”通过增强社会治理,提升内部发展有序性。 2017 年“洋垃圾”进口禁令是一个重要开始, 其 既是供给侧改革的一部分,也为固废精细化管理开了一个好头,这说明我国经济正持续的处于变革与升级期。随着垃圾分类的深入 推进 ,循环经济产业正在重塑,利 益正在重新分配, 对渠道端的影响 最 大( 1)游击式回收终结,政府发挥更多作用,收运环节蕴藏较大机会;( 2)“非正规渠道 ”暴利被压缩、“小作坊”被取代,收运渠道 将更正规、安全;( 3)渠道正规化后,倒逼末端处置更精细化,循环经济产业也将蓬勃发展。 ◆ 渠道规模化将成为趋势,从游击队向正规军过渡。 ( 1) 我们以德国 DSD 公司为例,深入分析了德国包装业 再生资源回收渠道的建立和发展。生产者责任延伸制度是前提, 用“绿点”锁定回收处理的责任 (即收运事权) 是扩大网络、做大渠道的核心 , 而 能够形成 “串联产业链”的闭环 ,获取收益利差 ,是 实现 长期稳定发展 的关键 。 ( 2) 对于 废纸回收利用行业 来说 ,垃圾分类有助于提升国内的废纸回收率,缓解国内 废纸 短缺 的情况,提高我国 废纸的定价权;随着垃圾分类和两网融合的推进,废纸的渠道端不断形成规模,废纸原料的质量得到保障,叠加供给侧改革 持续推进 ,行业将整体提质、均衡发展。 ◆ 垃圾分类 促进餐厨垃圾渠道提质 , 保障食品安全 。 ( 1) 居民减少不健康、不环保的生活方式 一方面,减少一次性产品、厨余源头减量、养成节 约的习惯; 另一方面, 做好源头 管理 ,城市末端的垃圾收运、处置将更为便利,有助于提升促进城市精细化管理、保障 可持续发展 。 ( 2)严打泔水猪、地沟油已经 使餐厨 处置 行业盈利 能力逐渐转好,未来垃圾分类对渠道的监管将越来越严;同时 畜禽养殖业也在不断的供给侧改革之中,从 2008 年起,规模化、集中化养殖趋势更加明显,非洲猪疫情监管进一步倒逼整体养殖业增效、提质发展。 ◆ 投资建议 随着垃圾分类制度的不断推进,我们认为掌握各收运渠道话语权的公司有望抓住行业提质机会实现进一步发展,建议关注 ( 1)提升垃圾分类收储运渠道质量的设备 /运营公司 中国天楹 、 盈峰环境 等; ( 2)参与并有望做大再生资源回收渠道,能够获得回收事权和串联产业链 的上市或创投公司 中再资环 、 爱回收 、 闲豆回收 等; ( 3) 受益于 餐厨垃圾 处置 渠道提质的 设备及运营公司 维尔利 ; ( 4) 参与再生材料回收和再利用的供给侧行业龙头公司等。 ◆ 风险分析 垃圾分类政策落地进度低于预期,政府没有清晰的循环经济发展 规划路线且效率较低;金融周期下半场,环保公司 融资能力受限 制约 进一步 发展;居民垃圾 收费 制度 市场化进程 低于预期;地方财政压力过重致补贴不到位。 增持(维持) 分析师 殷中枢 执业证书编号 S0930518040004 010-58452063 yinzsebscn.com 王威 执业证书编号 S0930517030001 021-52523818 wangwei2016ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn.com 行业与上证指数对比图 -50-35-20-51005-18 08-18 11-18 03-19环保 沪深 300资料来源 Wind 相关研报 垃圾焚烧发电行业的安全边际 垃圾分类制度影响解析系列三 ······································2019-07-16 灵魂拷问湿垃圾究竟怎么处理 垃圾分类制度影响解析系列二 ······································2019-07-01 这次真的不一样 生活垃圾处理收费制度有望纳入法制框架解读 ·····································2019-06-25 垃圾分类更应了解引发哪些市场变革 垃圾分类制度影响解析系列一 ·····································2019-06-18 黯淡“再生”,灿烂涅槃 消费侧循环经济及固废产业升级专题研究 ······································2019-04-24 垃圾发电补贴取消现在还不是时候 垃圾焚烧发电行业专题报告 ······································2019-02-22 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 我们已经完成 垃圾分类制度影响解析系列 1-3 篇的撰写,详细 分析了垃圾分类制度可能引发的市场变革、湿垃圾处理的增量空间以及对垃圾焚烧发电细分的影响;但考虑到市场对整个循环经济渠道端的变化分析不足,所以,我们通 过本篇报告进一步完善垃圾分类制度投资分析框架。 与市场 观点 的不同之处 ( 1) 从 宏观经济 和政治角度综合考虑,分析 垃圾分类对于我国高质量发展的重要意义 ; ( 2)详细 分析了包装品、废纸 再利用 行业渠道端的变化; ( 3) 以食品安全为切入 点,进一步分析了垃圾分类对外卖、餐厨 处置、以及猪 养殖行业 带来的 变化。 投资建议 ( 1) 提升垃圾分类收储运渠道质量的设备 /运营公司 中国天楹 、 盈峰环境等; ( 2)参与并有望做大再生资源回收渠道,能够获得回收事权和串联产业链的上市或创投公司 中再资环 、 爱回收 、 闲豆回收 等; ( 3)受益于 餐厨垃圾处置渠道提质的设备及运营公司 维尔利 ; ( 4)参与再生材料回收和再利用的供给侧行业龙头公司等。 国投瑞银2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 垃圾分类对渠道的影响最显著,产业逆熵提质 .......................................................................... 4 2、 垃圾分类与科学管理 推动再生资源渠道端提质 .......................................................................... 7 2.1、 从 “德国绿点 ”看包装品回收渠道如何规模化 ............................................................................................ 7 2.2、 回收率提高 供 给侧改革,再生材料端整体 提质 ................................................................................... 10 3、 规范优化餐厨垃圾回收渠道,保障食品安全 ........................................................................... 14 3.1、 垃圾分类制度倒逼消费源头节约及垃圾减量化 ..................................................................................... 14 3.2、 抗击非洲猪瘟疫情 ,利好餐厨处置和集中养殖企业 .............................................................................. 15 4、 投资建议 ................................................................................................................................. 18 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 18 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 垃圾分类对渠道的影响最显著,产业逆熵提质 靠法制手段推行 垃圾分类 是影响其成效的重要因素 。 垃圾分类 是破解城乡“垃圾围城”的最有效方法之一,也被认为是国民素质的体现及现代文明的标志和尺度。 政策 阶段性的强制有其必要性,通过宣传、教育以及 “奖”与“惩” 的结合 , 逐步增强 民众环保责任意识 , 从而 为 后续 破解环保外部性难题 、 进一步 推动 固废全生命周期管理以及循环经济、供给侧结构性改革 政策打下 更坚实的基础。 因此, 现阶段 , 我们 无须怀疑我国 执行 垃圾分类 制度 的强度与持续性。 做好自己的事 “垃圾分类” 也是促进我国经济转型、升级的内部工作。目前, 我国并不寻求 类似发达国家似的垃圾 分类后的 洋 垃圾输出, 因为我国末端处置能力充足、 有强大的制造业作为支撑 ;从更高的维度出发,无论从实现 中华民族伟大复兴的中国梦 、人民对美好生活 向往 等 内部目标 来看, 还是从 我国 在面对当前机遇与挑战并存的外部环境(中美贸易摩擦等)需进一步 增强自身发展及创 造能力 的要求来看 ,亦或是从 进一步推进经济全球化的必要性来看,垃圾分类作为一项提升内部治理、改善民生并且推动产业不断升级的工作,都是 有重大推进意义的。 图 1 垃圾分类 产业链及固废 流向图 垃圾分类餐厨垃圾渠道生活垃圾 原渠道再生资源 or 可回收大件垃圾原渠道再生资源 or 可回收大件垃圾 新渠道(回收事权物业 or 拾荒者 or 政府 or 生产商)分拣中心集中库存再生资源利用企业驻区或流动回收拾荒者居民、小区商业、企事业饭店、食堂餐厨 或厨余处置垃圾焚烧、填埋有害垃圾物化、焚烧或填埋地沟油 泔水猪厨余 新渠道(干湿分离)非法渠道有害垃圾新渠道正规渠道沼渣资料来源 上海市 -生活垃圾分类标志 标识管理规范 DB 31/T-20 , 光大证券研究所 随着垃圾分类的深入,循环经济产业正在重塑, 利益 正在 重新分配。 “垃圾”作为生产、生活的“静脉血液”,如果能够良好的循环,即废物得到良好处置、资源得到有效利用,则我国循环经济产业将会迎来较大的发展。 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ( 1)游击 式回收终结,政府发挥更多作用,收运环节蕴藏较大机会 在 本轮 垃圾分类制度开展前,垃圾分类 工作 很多都是 由拾荒者 承担的,如 北京 2008 年 约有 13 万拾荒者 ( 北京市垃圾 拾荒者贡献及其管理对策研究 ,周燕芳 ) ,很多附加值较高的如废纸、废塑料瓶、废易拉罐、废玻璃瓶等,都被拾捡回到末端利用环节,由于成本较低,其单位利润还是较高的。 垃圾分类后,定时定点 收运、商业楼宇物业强化监管,原来垃圾 的 “获得权”发生转移 到 小区 或 商业物业、政府或收运公司,分类使拾荒者的作用也大大降低。 因此,渠道正规后,垃圾“获得权”发生转移, 未来 得“ 回收 事权”者得天下 。 图 2垃圾回收渠道及两网融 合 回收站点分拣中心集散 市场城市矿山小件消费品再生资源再生资源利用生产制造类企业大件消费品再生资源生活垃圾自主回收联合回收委托回收逆向物流缴纳回收处理基金两网融合垃圾分类环卫 网 再生资源网再生资源正规渠道二手消费市场E P R资料来源光大证券研究所 ( 2)“非正规渠道 ” 暴利 被压缩、“小作坊”被取代, 收运渠道 将更正规、安全 一直以来,地沟油、动物饲料、废电池“非正规渠道收运 ” 及二手车 安全 等问题 在各地 层出不穷 ,产业结构和区域发展的不均衡是核心原因之一,这些非正规渠道收运的 成本较低,严重的压缩了正规渠道的利润,不利于惠民政策的开展; 而垃圾分类及循环经济 配套政策 正在 强有力地 挤压上述非正规渠道的 盈利空间 , 且 部分再生资源 市场空间 也 将打开 ,正规、符合 国家、行业标准的企业将从中受益 。 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 3 2011-17 年 主要再生资源回收量占比 图 4 2017 年 主要再生资源回收 价值 占比 - 30- 20- 10010203040500500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017主要再生资源回收量(万吨) 主要再生资源回收价值(亿元)回收量增速 回收价值增速废钢铁4 0 . 3 1 废有色金属2 7 . 5 3 废塑料1 4 . 3 2 废纸1 2 . 9 5 废轮胎0 . 9 7 废弃电器电子产品1 . 6 6 报废机动车0 . 1 9 废旧纺织品1 . 1 6 废玻璃0 . 4 3 废电池0 . 4 9 资料来源 商务部 中国再生资源回收行业发展报告( 2018) 资料来源商务部 中国再生资源回收行业发展报告( 2018) ( 3)渠道正规化后,倒逼末端处置更精细化 , 循环经济 产业也将蓬勃发展 垃圾分类后, 固废处置 精细化程度 不断 提升,整个产业链体系 也将持续 完善,虽然 这将是个长期过程 , 但不可否认的是,再生资源市场存量较大、未来规范提升空间较高。 图 5 日 本重点再生材料市场空间 图 6 日本二手产品市场空间 05 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016回收商业化(有色金属二次精炼和精炼行业) 回收商业化(废铁加工业)回收商业化(废塑料制品制造业) 回收商业化(翻新轮胎制造业)接收工业中的废物(钢铁工业) 接收工业中的废物(造纸业)接收工业中的废物(水泥制造业) 接收工业中的废物(玻璃容器制造业)生垃圾肥料和饲料 生物燃料稀有金属回收 PET 瓶再生纤维01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 07 0 , 0 0 08 0 , 0 0 09 0 , 0 0 0资源回收 二手车销售重复使用可回收瓶子 二手房利用Eco Mar k 认证文具 电子书二手货物配送(古董除外)资料来源日本环境省;单位亿日元 资料来源日本环境省;单位亿日元 以日本为例,从 70 年代末 80 年代初推出垃圾分类到 2000 年 , 日本把建立循环型社会提升为基本国策 , 其 再生资源利用市场 逐渐蓬勃发展。 日本的再生资源利用市场 主要包括再生材料市场和可有效重复利用产品市场 ,再生材料 是 指 生活、 工 商 业 使用 后经 回收 加工可以再次使用的原料 ;而可有效重复利用产品 则是 指 节约循环的二次利用商品。 2016 年 ,再生材料整体市场为8.47 万亿日元,其中钢铁、有色、造纸回收分别为 3.80、 1.34、 1.77 万亿日元; 可有效重复利用产品 总市场为 5.44 万亿日元,其中二手车零售和一般资源回收 2.50、 1.99 万亿日元。 综上所述,垃圾分类将不断重塑 渠道及后端 产业,推动循环经济发展的有效性。 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 垃圾分类 与 科学 管理 推动 再生资源 渠道端 提质 2.1、 从 “德国绿点” 看 包装 品 回收 渠道 如何规模化 垃圾分类对包装行业 也会带来较大影响 , 一方面 复杂或设计不合理的包装品会 增添后续分类的 麻 烦 ,抑制消费需求; 另一方面 对可回收再 利用 的包装品,事权的建立、 回收的有效性、末端处理体系 等方面 都是 政府 后续 需要考虑的问题 。 图 7 中国 包装行业产值 图 8 中国各包装子行业工业产值 占比 0102030405005000100001500020000250002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016包装行业产值 同比增速403012765塑料包装 纸包装 金属包装玻璃包装 木制品 其他资料来源 中国包装联合会 ,左轴单位亿元 资料来源 中国包装联合会 ; 取自 2015 年数据 德国是世界范围内再生资源与循环经济发展最好的国家之一, 1972 年联邦德国通过首部废物避免产生和废物管理法,后又于 1991 年颁布了世界上第一部治理包装废弃物的法律 避免和利 用包装废弃物法 各生产企业要对产品包装产生的污染负责,通过自己回收或委托专业从事回收处理的第三方公司进行回收。 ( 1) DSD Duales System Deutschland德国 双轨制 回收 “ 免税、绿点 ” 1991 年 6 月 12 日,德国政府颁布了 包装废弃物避免和回收条例 ,法律的核心在于 “首次将回收销售包装和运输包装规定为产品的生产商和分销商的法律义务”,这是一种 生产者 责任延伸制度。 同时, 条例 为生产商和分销商提供了两种途径 1)生 产商通 过其批发和零售渠道来回收产品包装; 2) 在全国范围内建立 一个私营系统来回收、分类和再循环利用。 DSD 随之应运而生, 最初由 95 个生产商、销售商组建而成 ,初创时期 的 任务就是对包装废弃物 进行 组织回收、分类、处理、再利用;目的是为了享受包装条例的 免税政策。 它是与德国已有的公共废弃回收系统平行运作的管理平台。 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 DSD 公司 不断扩大网络,通过 渠道整合做大体量 。 1) DSD 公司与下游包装业签订授权协议, 其中 生产商、零售商通过向 DSD缴纳一定的费用后,可以获得取得“绿点”标志的使用权, 并在产品包装上加贴代表 产品责任的标志;这些贴 有绿点标志的包装的回收处理由 DSD 公司负 责, 而 “绿点”使用费 的 征收标准基于包装物的重量、成分和体积 而定 ; 2) DSD 公司通过与地方政府签订合作协议, 可 对已有的废弃物回收机构进行整合, 最终 形成遍布全国的回收网络,实际上是获得了地方政府的 再生资源 回收 的 “事权”; 3)与上游废弃物 回收 、再利用 企业 签订 委托 协议,通过支付一定费用来委托处理废弃物 ,进而形成产业闭环 ,获取收益利差 。 图 9德国 DSD 公司标志 图 10 德国 DSD 公司 运转模式 生产者消费者商品包装企业零售商废弃物回收、分类、再利用企业D S D 公司下游企业 上游企业回收网络RRRR协议关系资金 流向物质流向资 料来源公司官网 资料来源黄少云等德国与新西兰包装废弃物 管理 体系的 对比研究 ;注 R 代表基础回收机构 回收体系建立后, 包装废弃物减少、回收率提升。 德国政府通过法律条令来规范引导消费者和市场的行为,从而实现预防废物产生的目的。 根据德国威斯特法伦州经济研究所( RWI)的研究,由于引入 DSD 系统, 2014 年德国家庭产生的废弃物数量减少了接近 16,每年减少 CO2 排放 272 万吨,创造了近 10000 名就业岗位。 图 11 德国 DSD 公司营业指标 图 12 德国 DSD 公司 资产负债率情况 8 . 2 2 6 . 8 4 5 . 6 6 6 . 3 8 6 . 2 1 0 . 0 6 - 0 . 4 1 0 . 5 8 0 . 3 4 0 . 1 5 - 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2008 2009 2011 2012 2013 收入 营业利润0204060801000 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 2008 2009 2011 2012 2013 流动资产 非流动资产流动负债 非流动负债资产负债率(右轴)资料来源 Bloomberg;单位亿欧元 资料来源 Bloomberg;单位亿欧元 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 对我国的借鉴意义 以法为先,区域试点,获取事权,整合渠道,串联产业 。 从德国经验来看 1) 政府规定 “ 生产商和分销商对包装产品的回收法律义务 ” 制度是 核心 基础,可 保障 前端有序 生产;而我国的垃圾分类制度、生产者责任延伸制度虽然暂 不健全,但 有 异曲同工 功效 ,后续 仍 需要通过法 律明确并 进一步细化 ; 2) 获得 回收事权是核心, 以市场机制推进是 重要方式 , 这样 便可形成特许经营或者区域垄断模式, 最终把 渠道做强做大, 形成 具有 一定规模的公司 ; 3)通过市场化机制,打通循环经济产业链 ,形成 完整而 统一的整体 是终极目标 。 我国 可以借鉴德国模式 , 德国人口 8000 余万 ( 2018 年为 8293 万人) , 人口接近江苏省 ( 2018 年为 8051 万人) , 完全 可 以 考虑 先行以 省为单位进行回收体系建设, 深耕细作形成完善的循环经济产业链条 , 成熟后 再进一步 进行 全国 范围的 推广 。 ( 2) 垃圾分类 政策和市场制度并行 ,“押金返还” 值得一提 德国强制每个居民分类丢弃 垃圾 , 并 制定了一套严格的处罚规 定 罚单 、 提升垃圾的费用 、 乃至 被管理员赶出公寓 等 。德国垃圾分为 五大类,分别是 有机垃圾、轻型包装、纸制品、玻璃制品以及其他生活垃圾等。 德国 通常会看到四个垃圾桶,分别用于放置 除了玻璃制品以外的四大类垃圾 ; 而 对大件垃圾、废旧电器、危险废物等 特殊垃圾 则 设 有专门的回收点 。 “押金返还”为市场机制, 提升末端回收率。 2003 年,德国政府颁布了饮料包装押金规定 , 对矿泉水瓶 等 包装强制征收押金 ;当使用完毕后, 带着空瓶回到商场时,将空瓶投进自动回收机,返还押金 。 小的饮料瓶和易拉罐押金是 25 欧分,大的饮料瓶是 50 欧分; 对于可 重复利用的瓶子, 0.5L 以下的啤酒瓶为 0.08 欧元,软饮料瓶押金为 0.15 欧元,一些易拉罐装啤酒的押金为 0.15-0.50 欧元 。制度推出后,效果较为明显 德国的易拉罐、玻璃瓶、塑料瓶的安全回收率 非常 高 。 ( 发改委经济体制与研究管理所 贾彦鹏等, 探索押金返还制度,推行生产者责任延伸 ) 图 13 德国包装品押金返还制度 图 14 德国固废处理方式 变迁 小饮料瓶 25 欧 分易拉罐 25 欧分大饮料 瓶 50 欧分< 0 . 5 L 啤酒瓶 0 . 0 8 欧分软饮料 瓶 0 . 1 5 欧分资料来源 图片来自 搜狐网 ,内容来自发改委经济 体制与管理研究所, 光大证券研究所 资料来源 Eurostat 2019-08-14 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 德国的主流固废处理方式 就是 回收利用 。前文所述的一系列 相关政策推出后, 德国固废的 回收利用率从 1993 年的不足 30增长到 2016 年的 66,而且 在 2009 年基本实现了垃圾 零 填埋 。 欧盟及世界其他多个国家借鉴 德国 先进经验,多数已取得 成功。 由于德国包装物回收的成功,欧盟参照德国的模式, 也 制定了欧盟包装准则 , 并将 DSD 模式在全欧洲进行推广 目前,世界上已有 40 个国家和地区实施了押金返还 制度 。 在押金返还制度推动下,大部分实施国家的饮料标准包装物回收率可达 90以上。 表 1 世界多国借鉴德国 DSD 模式 国家 废物管理系统 国家 废物管理系统 奥地利 ARA 立陶宛 Zaliasis taskas 比利时 Fost Plus 卢森堡 Valorlux 保加利亚 EcoPack Bulgaria JSC 马耳他 GreenPak 加拿大 CSR 荷兰 Nedvang 克罗地亚 Eko-Ozra 挪威 Gront Punkt 塞浦路 斯 Green Dot 波兰 Rekopol 捷克 Eko-Kom 葡萄牙 SPV 爱沙尼亚 ERO 罗马尼亚 Eco-Rom 芬兰 PYR 塞尔维亚 SEKO-PAK 法国 Eco-Emballages 斯洛伐克 Envi-Pak 德国 DSD 斯洛文尼亚 SloPak 希腊 HERRCO 西班牙 Ecoembes 匈牙利 OKO-Pannon Kht 瑞典 Repa Registret 冰岛 IRF 土耳其 CEVKO Foundation 爱尔兰 Repak 乌拉圭 UkrPEC 意大利 CONAI 英国 Valpak 资料来源黄少云等德 国与新西兰包装废弃物 管理 体系的 对比 研究 2.2、 回收 率 提高 供给侧改革, 再生材料端 整体提质 废纸是我国重要的造纸原料, 每年约有超过 1 亿吨的废纸作为生产原料。 以我国目前的废纸资源,远远无法满足国内造纸的需要 ,需要大量进口 废纸 ,而且国内废纸市场不甚规范 ( 1) 机关、企业、学校、个人浪费纸张 的现象较为普遍,节约用纸、利用废纸意识淡薄; ( 2) 废纸回收环节薄弱,经营管理落后 , 没有建立相应的政策和法规,因而回收 、 利用的水平不高。
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