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基金评级到底多有用之债券基金篇:上证基金评级有效性分析报告-20190808-上海证券-19页.pdf

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宏观数据点评重要提示请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 棉农们你们那边完全无法 [Table_MainInfo] 证券投资基金研究报告 / 专题报告 上证基金评级有效性 分析 系列 报告 基金评级到底多有用之 债券基金篇 [Table_Summary] 本 报告主要探讨债券基金评级在基金投资中的效果及其应用方法。 首先我们看到当前市场上,个人投资者与机构投资者对债券基金呈现出两级分化的偏好特征。截止 2018年末,普通债券基金中机构投资者持有占比达 80,封闭类债基更是高达 93。排除货基,机构投资者 76.5的持有市值投资于债基,而个人投资者对债基投资仅占非货基投资的22.6。从选择结果上来看,机构投资者更青睐投资结果的确定性,而个人投资者则更偏好高收益的可能性。 但是与机构投资者不同,个人投资者 缺乏提升投资确定性,降低选择风险的有效手段 。 然后我们探讨了基金评级在提升投资确定性上的作用。 第一,在一个合理的持有期范围内,不论五星还是一星基金,其后的高低业绩击中率 均在 80左右,其绩效前瞻效果还是较为明显的。 第二,对于债券基金而言,高星级与低星级基金均呈现出持有期间与对标业绩击中率成正比。即持有期限越长,高星级基金击中高业绩区的概率越高;低星级基金则越有可能维持在低业绩区 。 第三,相对于更中性的二星与四星,五星评价体系中的两极评价(五星与一星)的后续业绩参考价值要大的多。 第四,控制清盘风险时,只回避 5 千万以下规模的产品效果最好。 第五,对非委外债基投资时, 6 个月持有期最佳。 据此,我们编制的债基五星指数在 2014年 1 季度末至 2019年 2 季度末期间收益达到 49.18,同期一星指数39.35。 分析师 赵威 CFA 执业证书编号 S0870517050002 电话 021-53686115 邮箱 zhaowei1shzq.com 日期201 9年 8月 8日 报告编号 相关报告 上证基金评级有效性分析报告混合基金篇 上证基金评级有效性分析报告股票基金篇 专题报告 引言 本系列报告拟通过跟踪比较 大量 的 基金评级结果与评级后基金的真实表现来 探讨 两个问题 基金 评级 究竟有没有用 。 如果有用,怎么使用会让它变得更有用。 在 系列报告 -股票篇 和混合篇 中,我们看到 在主动投资基金范畴, 上证 五星 与 一星 的股票 基金在获取评级后分别击中高收益区与低收益区的概率达到 80以上 ;混合基金略低于股票基金,对应击中率在 70左右。其获取评级后的最佳持有期一般在 6 个月 至 1 年 ,太短或者太长的持有期会影响评级的 对标 业绩 击中概率 。 虽然权益类基金总能获得市场的高度关注,但债券基金以其低得多的风险水平和上佳的收益,总是可以获取更高的收益风险交换效率。此外,其与权益产品风险曝露的差异化也使其成为优秀的资产配置品种。 那么, 基金评级对固收类产品的评级效果是什么水平呢 一 、 机构投资者 的 最爱 截止 2018 年底,中国公募基金总规模达 13 万亿 元,其中个人投资者持有近 6.8 万亿,机构投资者持有约 6.2万亿,个人投资者略胜一筹,但基本体量相当。然而,在类别 的偏好 上两者远不像整体数据表现的那么一团和气。个人投资者在 FOF、 QDII、货币基金、尤其是混合型基金中均占据主导地位。但是唯独在债券基金上,机构投资者持有水平远超个人投资者。普通债券基金中机构投资者持有占比达 80,封闭类债基 更是高达 93。 专题报告 图 1、 公募基金持有市值个人投资者 VS机构投资者 (亿元) 数据来源 wind资讯 ,上海证券基金评价中心 ,截止 2018年末 图 2、 公募基金 不同类型持有市值 个人 VS机构 数据来源 wind资讯, 上海证券基金评价中心 ,截止 2018年末 在具体的持有量上,除了大家都爱的货币市场基金,机构投资者持有排名第二和第三分别是债券型基金和封闭式债基,两者合计持有超过 2.5 万亿元,略 低于 其所持 近2.9 万亿的货基。而其所持有的包括股基、混基、 qdii 合计不超过 0.8 万亿。 与此形成鲜明对比,个人投资者除了货基以外,排名第二的是其持有近 1 万亿的混合基金,而债券型基金与封闭债基分别位列第四与第六,合计持有 约0.47 万亿 。排除货基,机构投资者 76.5的持有市值 投资于债基,而个人投资者对债基投资仅占非货基投资的 22.6。 专题报告 表 1、机构投资者与个人投资者持有公募基金类型对比 (单位亿元) 机构投资者 个人投资者 排名 类型 持有市值 排名 类型 持有市值 1 货币市场基金 28,762.64 1 货币市场基金 47,126.14 2 债券型 16,652.72 2 混合型 9,840.08 3 封闭式债券型 8,879.89 3 股票型 4,393.30 4 股票型 3,686.70 4 债券型 4,018.10 5 混合型 3,615.17 5 封闭式混合型 1,038.47 6 封闭式混合型 318.11 6 封闭式债券型 633.06 7 QDII 213.47 7 QDII 511.98 8 FOF 5.47 8 FOF 102.60 数据来源上海证券基金评价研究中心 , 截止 2018年末 那么 为什么机构投资者那么偏爱债券基金,个人投资者却不那么有兴趣呢 二、 确定性 VS可能性 我们观察了过去 5 年、 10 年及 15 年中国混基指数与中国债基指数的风险收益表现。 首先 ,基金指数在三个统计周期内的业绩表现都要好于对标的基准指数。即基金的主动管理能力是得到了时间的验证的, 长期来看 买 主动 基金要好过跟踪指数。 其次 ,混合基金高风险高收益,债券基金低风险低收益 , 各善其长, 但债券基金的性价比远高于混合基金。 表 2、 混基与债基风险收益特征对比 (单位 ) 期间 指标 中国混基指数 中证全 指 中国债基指数 中债总财 富指数 过去 5年 年化 收益率 15.54 11.69 7.13 4.66 年化 波动率 18.37 25.72 2.95 2.36 最大回撤 -31.14 -57.85 -4.62 -4.60 夏普 0.75 0.39 1.81 1.23 过去 10年 年化 收益率 8.25 5.39 5.76 3.54 年化 波动率 17.43 23.84 3.15 2.27 最大回撤 -31.91 -57.85 -6.98 -4.97 夏普 0.34 0.13 1.09 0.54 过去 15年 年化 收益率 17.03 15.32 6.87 4.01 年化 波动率 20.06 28.05 3.18 2.59 专题报告 最大回撤 -55.91 -71.48 -6.98 -4.97 夏普 0.73 0.46 1.38 0.59 数据来源 wind资讯 , 截止 2019-6-30 主被动基金孰优孰劣暂不展开,本篇先探讨权益产品与固收类产品的性价比。这里我们采用的 对比指标 是夏普指数,夏普指数衡量的是投资者承担风险可以获取的收益大小。数值越大,用风险交换得来的收益越高。 以最近 5年时间为例,混合基金 以 18.37的波动率换取 15.54的年化收益 ,交换比率为 0.85。而债券基金以 2.95的波动率换取 7.13的年化收益,交换比率达到 2.41,是混合基金的 3倍。 即便如此广大的个人投资者还是更偏好混合基金,显然就 是为了追求更高的 投资 收益。 但于 此同时,很多个人投资者可能并没有能够清晰的意识 到高收益带来的风险具体意味着什么。 为了更直观的观察两类基金的风险收益特征,我们采用周步长数据 描述 了最近五年混基指数与债基指数的收益分布。从图中看出,两类基金的收益率均近似正态分布。那么按照过去五年的基金表现,混合基金投资者有接近 70的可能性其获取的年化收益 在 -2.8333.92, 95的可能性其收益在 -20.4751.55。债券基金方面, 70的可能性其 获 取 的 收 益 在 4.1710.08 , 95 的 可 能 性 在1.3412.91。 两相比较之下,我们看到债券基金方面即便在最糟的情况下, 70的概率获取年化 4.17的收益,同等情况下混合基金已经出现了亏损。 95的概率下债基最糟的情况下依然是正收益,而混基同期亏损则达到 20以上。 专题报告 图 3、 图 4 混基 指数 与债基 指数 收益分布 数据来源 wind资讯 事实上 投资 混合基金与债券基金的风险差异还不仅如此。因为投资者购买的不是一揽子基金的基金指数,更多时候投资者购买的是一揽子基金中的一个或者是几个 基金产品 。这里面 就 还 内含了 一层选择风险 ,即选择到表现好的基金,还是 表现欠佳 的基金 。而 据我们观测, 这个选择风险 也符合近似正态分布,且 两类基金 存在 显著差异。 测算 结果显示 , 在最近的五年期间, 混基指数成分基金的内部离差达到 6.33,是同期债基指数的 2 倍。 表 3、 指数成分基金离散程度 (单位 ) 期间 指标 中国混基指数 中国债基指数 过去 5 年 产品收益均值 14.44 6.88 内部离差 6.33 3.12 过去 10年 产品收益均值 7.51 5.33 内部离差 3.68 1.75 数据来源 wind资讯 , 截止 2019-6-30 所以投资者在投资基金时 , 真实 情况 是对应基金指数表现叠加选择风险后的 收益分布 。 最终 混合基金 90的情况下收益在 -32.87至 63.96之间,债券基金在 -4.78至19.03。 专题报告 图 5、 混合基金业绩分布(近 5年) 数据来源 wind资讯,上海证券基金评价中心,截止 2019-6-30 图 6、 债券基金业绩分布(近 5年) 数据来源 wind资讯,上海证券基金评价中心,截止 2019-6-30 由于我们中的大部分人都 容易 受到过度自信这种行为偏差的影响, 个人投资者 会更倾向相信自己不会是那个倒霉的人 , 所以他们中的大部分人看到了更多的机会 而不是这种机会的不确定性 。但一般来说机构投资者受这种 行为偏差影响较小, 他们更可能较清晰的了解混合基金与债券基金之间的收益风险差异,基于他们自身的投资需求做了相应的选择。从选择结果上来看,机构投资者更青睐投资结果的确定性,而个人投资者则更偏好高收益的可能性。专题报告 此外,截止 2018年末,超过半数债券基金的单一持有人持有份额超过 50。作为一个基金 最重要(有时甚至是唯一)的受益人 , 机构投资者 为其获取一个更“确定”的收益 区间 又上了一道“保险”。可见,机构投资者是多么 重视收益分布的确定性。而这一点是大部分个人投资者 无法实现的 。 那么个人投资者怎么降低投资的不确定性呢下一节我们来观察一下债券基金的评级效果 1。 三、 评级 效果 分析 1、定义与 方法 这一节 我们选取了 2014年至 2019年 一季度 末共 21个报告期为考察周期,共涉及期间所有纳入评级范围的主动债券基金 6, 869个次。 分析中 我们按照每一个观察期所有样本 当期获取的星级评定,将基金分成 5 星、 4 星、 3 星、2 星和 1 星共五个组别。对这五个组别分别跟踪其在获取相应的星级评定后的 3 个月、 6 个月、 1 年、 2 年和 3 年共 5个持有期的收益情况。 将 这些期间收益 的 算数平均 值 作为 5个评级分组基金整体收益状况,并在每个观察期进行再次排序。拟将事前评价与事后绩效做一个对比来考察基金评级 在绩效兑现方面 的 前瞻 作用。 展开讨论前按照本系列报告的惯例先确立几个判断标准。 我们的评级将基金分为 5、 4、 3、 2、 1 这 五个层级的星级水平,如果我们评为最高星级的基金在接下来的业绩表现中处于五档中的最高档的概率是随机的,也就是 20左右的水平 ,那评级在此时就是无效的 。 反 之, 如果 评级能够稳定 地 超越这个随机水平,那么 此时 它 就是 有效的 。此外, 评级的击中比率在多大程度上超越基础概率就为我们接下来 的 讨论确定了“ 多 有用”这个概念的 度量 标尺 。 2、高星级基金评级效果 1 股混基金评级效果详见本系列前两篇报告相关章节。 专题报告 在具体的实证部分,我们 对高星级基金(五星与四星)引入了 2 个关键考察指标 ,前 20击中率与前 40击中率。前 20击中率是指被评为高星级基金作为一个整体持有一定期限 后业绩表现居于 同类前 20的概率,前 40击中率则将条件放宽到了 40。以 本次研究采用 的分析方法 , 在 2014年至 2019 年 一季度 末 期间 , 所有曾被评为五星和四星的 债券 基金击中概率如下图所示。 图 7、 图 8 不同持有期高星级基金业绩 击中率 (全样本) 数据来源上海证券基金评价研究中心 注图中的业绩均为各期评级完成后的跟踪业绩,与基金评价时采用的业绩没有任何交集。 首先 , 高星级基金评级后 的 业绩表现 大概率居前 。 历史数据 显示 上证 债基 的五星基金评级后其真实业绩表现 居于 前 20的概率在 80左右,而 处于 前 40的概率最高可以达到 90以上 。这就是说如果你将五星基金作为一个整体来看,那么持有一定期限后有 80的概率他们会击败剩下 4/5的基金,有最高 92.86的概率击败其他 3/5的基金。 其次, 持有期限 与 高业绩击中比例 成正比 。 数据 表明 ,五星基金方面 持有期限在 1 年以内的,其击中比例稳定在7080之间 。若持有期到 2 年及以上时, 击中比 可以站上90。 这一点与我们此前的权益类产品分析形成鲜明的对比,一般权益类产品在持有 2 年及以上时评级效果几乎已经消失了。但债基评级在持有时间更长的时候,业绩兑现效果更加显著。 专题报告 然后,同 为 高星级,五星与四星 在绩优击中 率 上差距较大 。 我们采用四星基金样本核算后发现 在各个持有期,其 前 20击中率 不超过 10, 其 前 40击中率 也普遍弱于 五星基金 。 也就是说在 过去的 21个报告期中, 四星基金 取得评级后 业绩拔得头筹的概率是远低于五星基金的,录得一个中等偏上 收益 的概率 也要低于 五星基金。所以 债基中的四 星基金 在各个方面都是 完 败 于 五星基金 的 。 图 9、 图 10高星级基金 前 20、前 40业绩 击中 概率对比 (全样本) 数据来源上海证券基金评价研究中心 注图中的业绩均为各期评级完成后的跟踪业绩,与基金评价时采用的业绩没有任何交集。 3、 低星级基金评级效果 如本系列 报告股票 篇 和混合篇 一样 , 我们 也 对低星级基金的“排雷”作用进行了考察。 具体 如下图所示。 图 11、 图 12不同持有期低星级基金业绩 击中率 (全样本) 数据来源上海证券基金评价研究中心 注图中的业绩均为各期评级完成后的跟踪业绩,与基金评价时采用的业绩没有任何交集。
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