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家用电器行业深度报告:网批袭来,空调格局生变?-20190809-浙商证券-32页.pdf

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http//research.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业研究类 模 板 专题 家用电器行业 报告日期 2019 年 8月 9日 网批袭来,空调格局生变 ── 行业深度报告 行业公司研究|家用电器行业| 吴东炬 执业证书编号 S1230519040004 021-80106027 wudongjustocke.com.cn [table_invest] 行业 评级 家用电器 看好 [Table_relate] 相关报告 1家电行业周报( 7.15-7.21) 6 月空调内销继续下滑,出口增速 2 月以来首次由负转正 2019.07.21 2家电行业周报( 7.8-7.14) 空调企业变革进行中,旺季促销仍在继续2019.07.14 3家电行业周报( 7.1-7.7) 下半年家电行业有望稳中向好,贸易战缓和降低出口风险 2019.07.07 4家电行业周报( 6.17-6.23) 5 月空调内销小幅下滑, 618大促各大品牌表现不俗 2019.06.23 5 618家电表现良好,格力线上份额提升 2019.06.23 [table_research] 报告撰写人 吴东炬 数据支持人 杨宝龙 报告导读 我们从价差角度分析了网批模式对三四线市场可能产生的影响,而龙头拥有绝对品牌力壁垒与成本优势,通过优化调整自身渠道, 行业双寡头格局依然 稳固 。 投资要点 ? 奥克斯网批模式问世,空调格局生变 复盘来看,奥克斯崛起是抓住了电商红利,通过将电商渠道节约的加价率让利给消费者,奥克斯与龙头价差扩大至 44, 推动 其线上份额超过 30、排名第一;而网批模式问世, 中小品牌 取消代理商向门店直供、零售巨头向低线市场下沉,推动三四线市场 经销商 小 B、小 KA这两类 渠道 网点大幅增加,更重要的是,取消中间层级、小 KA线上线下同价将使得中小品牌在三四线的价差优势扩大,类似于当年电商渠道的情形,或对三四线 竞争 格局形成一定冲击。 ? 举报推升成本,短期中小品牌份额承压 从短期格局来看, 受格力举报影响,为了实际能效达到标称能效,中小品牌势必增加采用节能零部件 、 进而 推升 成本,而中小品牌盈利能力薄弱、难以内部消化所增加的成本,只能通过上调售价来转嫁压力,将导致中小品牌终端市场价差优势削弱、进而丧失部分市场份额;未来空调能效标准将 进一步上调 ,龙头技术储备充足,而中小品牌核心零部件依赖外购, 长 期 面临 的 压力 逐步增加 。 ? 龙头核心壁垒深厚,长期格局依旧稳固 网批推动中小品牌渠道数量增加、更会带来价差优势的扩大,将削弱龙头 的 渠道优势,进而 或对 三四线格局 造成 一定 影响 ;不过龙头核心竞争壁垒深厚,拥有绝对的品牌力 壁垒 与 超过 8的 成本优势,龙头完全有能力有空间来应对网批;基于横向竞争格局 可能 的趋势、纵向与零售巨头的价值链博弈两个层面来看,预计 两大 龙头 调整自身渠道的概率较大,我们认为格力美的 将 进一步 维护并优化其自建 的专卖店 渠道体系,通过加快周转、压缩渠道加价率 以 提升 渠道效率, 降低三四线市场 与中小品牌 之间 的价差 水平,进而保持稳定的竞争格局。 ? 稳健增长预期不变,继续推荐两大龙头 基本面层面,基于保有量提升与更新需求释放 的 逻辑, 国内 空调需求仍有望保持稳中有升的趋势 ,结合上述对 竞争格局的判断,我们预计龙头业绩仍将实现稳健增长;当前家电龙头估值处于历史中枢水平,结合国内经济环境、资本市场改革方向以及其他优质白马估值 的 溢价表现,家电龙头尤其是推进国企改革的格力估值仍有一定提升空间,此外,家电板块现金分红水平也相对较高;综上,我们 继续推荐 两大空调龙头格力电器、美的集团。 风险提示 原材料价格大幅上涨、地产销售低于预期 证券研究报告 [table_page] 家用电器行业专题 http//research.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1、 奥克斯网批模式问世,空调格局生变 .............................................................................. 5 1.1. 奥克斯 立足 “性价比 ”的二线品牌 ............................................................................................................................ 5 1.2 把握电商红利,实现弯道超车 ...................................................................................................................................... 6 1.3 网批模式袭来,线下格局生变 .................................................................................................................................. 9 2、 举报推升成本,短期中小品牌份额承压 ............................................................................ 12 2.1 受举报影响,中小品牌成本压力增加 ........................................................................................................................ 12 2.2 从空调能效与成本结构看 具体影响 ............................................................................................................................ 13 2.3 能效标准提升,龙头技术优势尽显 ............................................................................................................................ 16 3、 龙头核心壁垒深厚,长期格局依旧稳固 ............................................................................ 19 3.1 格力核心竞争壁垒 品牌力 .................................................................................................................................... 19 3.2 规模与自制,龙头成本优势突出 ................................................................................................................................ 22 3.3 渠道变革,龙头积极应对方是上策 ............................................................................................................................ 24 4、 稳健增长预期不变,继续推荐两大龙头 ............................................................................ 30 图表目录 图 1本世纪初奥克斯等厂商带头发起行业最惨烈价格战 .................................................................................................... 5 图 2奥克斯空调业务毛利率明显低于格力、美的 ................................................................................................................ 5 图 3奥克斯集团有空调、电力、医疗三大业务板块 ............................................................................................................ 5 图 4经过价格战洗牌,格力、美的龙头优势持续扩大 ........................................................................................................ 5 图 5奥克斯零售均价明显低于格力、美的 ............................................................................................................................ 6 图 6低价竞争成为二线品牌的生存之道 ................................................................................................................................ 6 图 7移动互联网时代,网购消费市场迅猛崛起 .................................................................................................................... 6 图 8奥克斯空调内销营收约占 70,出口则以代工为主 .................................................................................................... 6 图 9近年奥克斯空调全面转型电商渠道 ................................................................................................................................ 7 图 10奥克斯电商渠道出货 量急剧增长 .................................................................................................................................. 7 图 11奥克斯在电商渠道市占率位列行业第一 ...................................................................................................................... 7 图 12 2010 年以来奥克斯线下市占率总体不断下滑 ............................................................................................................. 7 图 13 07年至今线下渠道各品牌均价与行业均价比较情况 ................................................................................................. 7 图 14线下各品牌过去 3年累计均价与行业均价对比 .......................................................................................................... 7 图 15相较线下,线上格力与奥克斯价差扩大至 44 .......................................................................................................... 8 图 16电商渠 道奥克斯坚守低价策略、美的定价有所变化 .................................................................................................. 8 图 17 15年至今格力与奥克斯线上线下价差变动趋势 ......................................................................................................... 8 图 18格力品牌线上线下渠道价差 10,美的奥克斯价差更大 .......................................................................................... 8 图 19 16年以来线上渠道美的与奥克斯的价差明显下降 ..................................................................................................... 9 图 20美的线上份额持续提升,非常接近奥克斯 .................................................................................................................. 9 图 21网批模式核心在于取消中间层级、提升渠道效率 ...................................................................................................... 9 [table_page] 家用电器行业专题 http//research.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22 传统代理分销渠道体系需要层层加价分销到终端 .................................................................................................... 9 图 23借助新增渠道,奥克斯下沉至三四线市场 ................................................................................................................ 10 图 24美的代理商 依旧存在,允许通过电商小 KA门店下沉 ............................................................................................. 10 图 25中小品牌代理商层级毛利率水平显著高于龙头 ........................................................................................................ 10 图 26小 KA通过与线上同价降低线下价格 ........................................................................................................................ 10 图 27 2018 年三四线京东家电专卖店突破 1万家 ............................................................................................................... 11 图 28 天猫 优品(村淘)在三四线建立的电器体验店 ...................................................................................................... 11 表 1 格力举报奥克斯 8款机型 “能效虚标 , 其中有 3款为电商爆款 ................................................................................. 12 图 29 6.10 之后奥克斯电商市占率急剧下降 ........................................................................................................................ 12 图 30 6.10 之后格力电商市占率跌幅收窄 ............................................................................................................................ 12 图 31奥克斯盈利能力明显低于格力、美的 ........................................................................................................................ 13 图 32相较奥克斯溢价 下降将带来美的份额迅速提升 ........................................................................................................ 13 表 2我国现行空调能效标准(分体机) .............................................................................................................................. 13 图 33我国定速空调仍采用原有的 EER评定标准 ............................................................................................................... 14 图 34变频空调改用 2013 版 APF 评定标准 ......................................................................................................................... 14 图 35变频空调制 冷循环示意图 ............................................................................................................................................ 14 图 36 2017 年各品牌压缩机出货市占率对比 ....................................................................................................................... 15 图 37压缩机的价格差异主要体现在匹数的不同 ................................................................................................................ 15 图 38空调换热器以铜管为主干、辅以铝翅片散热 ............................................................................................................ 15 图 39空调主要制冷剂价格以及市占率对比 ........................................................................................................................ 15 图 40电子膨胀阀比热 力膨胀阀、毛细管更加节能高效 .................................................................................................... 15 图 41空调电机单价约为 40 元 .............................................................................................................................................. 15 图 42中小品牌盈利能力明显偏低 ........................................................................................................................................ 16 图 43今年格力较奥克斯零售价差进一步拉大 .................................................................................................................... 16 图 44目前定频空 调销售比例仍有 40(三级能效最多) .............................................................................................. 16 图 45目前一级能效空调销售占比仅有 20 ........................................................................................................................ 16 图 46 2000 年左右日本空调实现全变频化 ........................................................................................................................... 17 图 47 90年代日本空调能效得到大幅提升 ........................................................................................................................... 17 图 48日本 1匹和 1.5 匹挂机平均能效持续提升 ................................................................................................................. 17 图 49日本空 调产品能效标识(达标为绿色,不达标为橙色) ......................................................................................... 17 表 3日本 2013版能效标准 APF 目标基准值 ....................................................................................................................... 17 图 50热泵制热的能效远高于电制热 .................................................................................................................................... 18 图 51格力领御等超高端机型使用了无需电辅热的压缩机 ................................................................................................ 18 图 52家 电行业核心竞争壁垒为品牌力,渠道力次之,产品力重要性相对较弱 ............................................................. 19 图 53 16年至今格力定频挂机零售均价较行业均价高出 19 ........................................................................................... 20 图 54 16年至今格力在定频挂机市场份额大幅领先 ........................................................................................................... 20 图 55在高端市场各品牌空调零售价格较为相近 ................................................................................................................ 20 图 56格力在高端市场的份额持续提升并遥遥领先 ............................................................................................................ 20 图 57格力在超高端市场的领先优势更加显著 .................................................................................................................... 20 图 58格力在上海市场的市占率反超三菱电机跃居第一 .................................................................................................... 20 图 59格力的品牌宣传一直围绕品质技术方面 .................................................................................................................... 21 图 60格力的品牌力日积月累、不断强化 ............................................................................................................................ 21 图 61格力两款空调抽 检实际能效为标注能效的 1.2倍 ..................................................................................................... 21 图 62格力对媒体的曲解报道进行了澄清 ............................................................................................................................ 21 [table_page] 家用电器行业专题 http//research.stocke.com.cn 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 63 售价 2999 的格力 “品圆 ”外机使用了双排冷凝器 ....................................................................................................... 22 图 64三款入门级产品中格力的额定能效最高、运行范围更广 ......................................................................................... 22 图 65奥克斯的铜采购成本平均比格力高 16 .................................................................................................................... 22 图 66奥克斯的钢 材采购成本平均比格力高 13 ................................................................................................................ 22 图 67相较格力自制,奥克斯压缩机外购成本至少高出 6 .............................................................................................. 23 图 68格力有一体化产业链优势 ............................................................................................................................................ 23 图 69格力、美的畅销机型基本都使用了 R32冷媒 ............................................................................................................ 23 图 70国内空调三大制冷剂占比以及价格情况 .................................................................................................................... 23 图 71压缩机、铜 、钢是空调主要的零部件及原材料 ........................................................................................................ 23 图 72 2018 年格力出货量 4900万台、奥克斯 1400 万台 ................................................................................................... 23 图 73 2015 年格力平均单台成本比奥克斯低 12.6 ............................................................................................................ 24 图 74格力的空调毛利率远高于奥克斯 ................................................................................................................................ 24 图 75越到低线市场, 6家 中小品牌合计市占率越低 ......................................................................................................... 24 图 76在低线市场,中小品牌对渠道让利空间更大 ............................................................................................................ 24 图 77格力县城网点主要是专卖店形式 .............................
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