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兼论当前转债市场:哪些转债值得关注?-20190813-国金证券-24页.pdf

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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号 S1130518120001 zhouyue1@ gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang@ gjzq.com.cn 哪些 转债 值得关注 兼论当前转债市场 基本结论 ? 为什么当前转债市场值得配置 1) 经历了一季度的上涨和二季度初的下跌后,权益市场延续了近 3 个月的震荡走势,市场短期难现趋势性牛市行情。转债相当于“纯债 看涨期权”,而影响期权的重要变量是波动率,波动率高的股票,其对应的看涨期权价值更高,当前震荡的权益市场使得转债的期权属性得以发挥,下行空间可控,配置价值较高; 2) 可转债兼具进攻和防守的特性,是攻守兼备的投资品种,经过我们的筛选当下市场仍存很多攻守兼备的个券; 3)从当前的估值水平看, 偏债型转债当下估值偏高,价格位于110120 元之间的转债债性估值偏高,而其他转债估值仍属合理范围,具有配置价值; 4)对比近期上证综指和中证转债指数的走势可以看出,多个交易日出现上证综指下跌,而转债指数上涨的情况,不仅体现出转债抗跌,也反映出权益下跌时 有机构 低吸加仓转债,从两个指数的日涨跌幅也可以看出,转债指数跌幅明显小于上证综指,转债的抗跌性显著,具有配置价值 。但值得注意的是,转债的抗跌 在某种程度上体现在主动提估值上,目前部分转债转股溢价率有所提升,估值偏高,性价比上有所降低。? 不同投资风格选择不同投资策略 低价和高价转债的投资逻辑不同,低价转债可以更好的体现“进可攻,退可守”的非对称性,但低价转债之所以低价,很大程度是因为当前正股行业景气度不高,抑或正股业绩一般,因此持有低价转债更多的时候是以时间换空间,若无事件驱动或重大利好,低价转债短期难有强劲表现,但下跌有限,买起来较为安心;与低价转债不同,高价转债之所以高价,一般而言是正股所处行业具有整体的趋势性机会,或正股业绩出色,但由于强赎条款的存在,高价转债潜在的收益较低,且回撤幅度大。因此不同投资风格的投资者对转债投资策略的选择有所不同。对于回撤容忍度小、投资 风格偏稳健的机构,绝对价格是重要考量要素,买入时点的选择较为关键,即便是正股较为强劲的标的,但若当前绝对价格偏高,机构也会慎重选择,因此这类机构的投资策略通常是选择纯债溢价率偏低,转股溢价率偏低,正股基本面稳健的双底策略、抑或高 YTM 策略,进攻性策略并不适合。而对于具有一定回撤容忍度,投资风格更积极的机构而言,个券的选择空间大,除了上述策略,选择优质进攻型标的也是策略之一。? 哪些转 债值得关注 在充分考虑转债当前估值及市场环境的条件下,我们 认为有十只转债值得关注 ,涉及行业包括环保、光伏、医药、交运、食品饮料、 化工、基建、汽车等,十只转债分别是圆通转债、雨虹转债、洲明转债、 G 三峡 EB1、环境转债、千禾转债、通威转债、旭升转债、文灿转债和百姓转债,其中 G 三峡 EB1、旭升转债和文灿转债属于攻守兼备标的,其他个券属于进攻型标的。? 风险提示 1、经济基本面变化、股市波动带来的风险; 2、正股业绩不及预期,股权质押风险、信用风险等。2019年 08月 13 日固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、为什么当前转债市场值得配置 ..............................................................4 1.权益震荡,转债期权属性发挥 ...................................................................4 2.个券弹性大,攻守兼备 .............................................................................4 3.估值处于合理水平 ....................................................................................5 4.转债抗跌性显著 ........................................................................................7 二、不同投资 风格选择不同投资策略 ..............................................................9 1.双低策略 ..................................................................................................9 2.高 TYM策略 ...........................................................................................10 3.进攻型策略 .............................................................................................10 4.条款博弈策略 ......................................................................................... 11 三、哪些转债值得关注 ..............................................................................14 1.圆通转债 ................................................................................................14 2.雨虹转债 ................................................................................................15 3.洲明转债 ................................................................................................15 4.G 三峡 EB1 ............................................................................................16 5.环境转债 ................................................................................................18 6.千禾转债 ................................................................................................19 7.通威转债 ................................................................................................20 8.旭升转债 ................................................................................................20 9.文灿转债 ................................................................................................21 10.百姓转债 ..............................................................................................22 四、风险提示 ...............................................................................................23 图表目录 图表 1权益市场延续震荡走势 ......................................................................4 图表 2大族转债纯债溢价率较低 ...................................................................5 图表 3低纯债溢价率的 “大族转债 ”抗跌性较强 ...............................................5 图表 4转债散点图 ........................................................................................5 图表 5转债市场加权平均价格水平( 06 年至今) .........................................6 图表 6转债市场转股溢价率水平( 06 年至今) ............................................6 图表 7转债市场纯债溢价率水平( 06 年至今) ............................................6 图表 8转债市场 YTM( 06 年至今) .............................................................6 图表 9 不同价位转股溢价率水平( 18 年至今) ............................................7 图表 10 90-110 元 转债的转股溢价率水平( 19 年至今) ...............................7 图表 11 偏股型转债主动提估值 ....................................................................7 图表 12抗跌性较强的转债个券 ....................................................................8 图表 13未能较好体现抗跌性的转债个券 ......................................................8 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14中证转债指数逆 “权 益 ”而上 ..............................................................8 图表 15转债日跌幅明显小于权益日跌幅 ......................................................8 图表 16 低价转债的投资逻辑 ........................................................................9 图表 17 高价转债的投资逻辑 ........................................................................9 图表 18双低策略筛选的转债标的 .................................................................9 图表 19高 YTM策略删选的转债标的 .........................................................10 图表 20高价进攻型标的 .............................................................................10 图表 21历史上转债下修的情况 .................................................................. 11 图表 22董事预案下修公告次日转债涨幅 ....................................................12 图表 23转股价格下修幅度 .........................................................................12 图表 24已触发下修条款的转债 ..................................................................12 图表 25圆通单票运输成本优化空间明显 ....................................................15 图表 26 圆通干线运输车辆远低于同行 ........................................................15 图表 27洲明科技业务板块情况 ..................................................................16 图表 28近年长江电力各电站发电情况 ........................................................17 图表 29长江电力盈利能力及 行业情况 ........................................................17 图表 30长江电力战略性投资情况 ...............................................................18 图表 31 2018 年上海环境新增项目 .............................................................18 图表 32千禾味业从品牌、渠道和人员几个方面注重营销能力 .....................19 图表 33通威股份具有的各类竞争优势 ........................................................20 图表 34旭升股份拥有的核心 竞争力 ...........................................................21 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二季度以来,权益市场 走势较为震荡,转债市场走势也相对平淡,除少数个券走出独立行情外,中证转债指数始终徘徊在 310-320 之间 。 近期 受外部环境影响,权益市场有所下跌,转债表现相对坚挺,几 个交易日出现上证综指下跌,而转债指数上涨的情况,转债的抗跌在某种程度上体现在主动提估值上, 那么主动提估值后,转债市场是否仍具配置价值 哪些个券值得关注 一、 为什么当前转债市场 值得配置 1.权益震荡,转债期权属性发挥 经历 了 一季度的上涨 和二季度初的下跌 后,权益市场 延续了 近 3 个月 1的震荡走势, 上证综指 最低跌 至 2,768.68 点, 市场短期难现趋势性牛市行情 。 转债相当于 “纯债 看涨期权 ”, 而 影响期权的重要变量是波动率,波动率高的股票,其对应的看涨期权价值更高 , 当前震荡 的权益市场使得 转债的期权 属性得以发挥,下行空间可控, 配置价值较高 , 因此 转债市场整体性价比 有所 提升 。 图表 1 权益市场延续震荡 走势 来源 Wind,国金证券研究所 2.个券弹性大,攻守兼备 可 转债兼具进攻和防守的特性 ,是攻守兼备的投资品种, 在股市低迷时,债性增强,下有债底,在股市向好时,股性显现,是投资者分享股市上涨红利的利器。但 不是所有 转债 都 具备攻守兼备的特点 ,具有 攻守兼备 需满足两个要求 ? 纯债溢价率较低,至少不应过高。 纯债溢价率衡量了转债与债底的距离,是债底保护性的体现,纯债溢价率越低,债底保护性越强,反之亦然。纯债溢价率较低意味着回撤幅度小,即便是正股走势不及预期,下跌幅度 也有限 , 具有攻守兼备中 “守” 的特 点 。 以近期较 受关注 的大族转债为例, 其绝对价格位于 98105 元之间,纯债溢价率位于 815之间,处于典 型的 “退可守”标的, 7 月 1 日,正股大族激光日跌 8.44,但大族转债仅下跌 0.70; 7 月 15 日大族激光 跌停,但转债仅下跌 1.83, 8 月 2 日大族激光日跌 8.81,大族转债下跌 1.09。但大族转债并不是攻守兼备的标的,因为其转股溢价率很高,达到 90以上, 如此高的转股溢价率使得转债 对正股 上涨较为 钝感 ,进攻性较差,因此攻守兼备需满足的第二个要求就是 ? 转股溢价率较低,至少不应过高。 转股溢价率衡量转债的股性估值,转股溢价率越低,估值越低,转债进攻性越好, 对股价的上涨越敏感, 具有攻守兼备中“攻”的特点。 1 5 月到 7 月。 1 , 0 0 01 , 1 0 01 , 2 0 01 , 3 0 01 , 4 0 01 , 5 0 01 , 6 0 01 , 7 0 01 , 8 0 01 , 9 0 02 , 4 0 02 , 5 0 02 , 6 0 02 , 7 0 02 , 8 0 02 , 9 0 03 , 0 0 03 , 1 0 03 , 2 0 03 , 3 0 03 , 4 0 02019/1/22019/1/92019/1/162019/1/232019/1/302019/2/62019/2/132019/2/202019/2/272019/3/62019/3/132019/3/202019/3/272019/4/32019/4/102019/4/172019/4/242019/5/12019/5/82019/5/152019/5/222019/5/292019/6/52019/6/122019/6/192019/6/262019/7/32019/7/102019/7/172019/7/242019/7/31上证综指 创业板指(右轴)固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2 大族转债纯债溢价率较低 图表 3 低纯债溢价率的“大族转债”抗跌性较强 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 通过转债散点图可以看出, 多数转债位于第二和第四象限, 即转股溢价率低的同时纯债溢价率高,抑或纯债溢价率低的同时转股溢价率高, 位于第一象限的个券 纯债溢价率和转股溢价率双高,债底保护性差 且 个券弹性差,而第三象限的个券满足攻守兼备的 要求, 我们 以 纯债溢价率和转股溢价率均低于 20的条件进行筛选, 目前市场上符合该条件的转债共 17 只 ,其中 AAA 转债 有 4只, AA转债有 3 只, AA 转债有 8 只。 图表 4 转债散点图 来源 Wind,国金证券研究所 3.估值 处于 合理 水平 不分价位 ,从 全市场 来看,当 前转债市场的加权平均价格为 107 元,处于历史26分位数 ;市场平均转股溢价率为 32,处于历史 53分位数; 市场的平均纯债溢价率为 20, 处于历史 30分位数; 市场平均 YTM 为 1.24,处于历史 21分位数。 68101214161897991011031051072019/5/62019/5/132019/5/202019/5/272019/6/32019/6/112019/6/182019/6/252019/7/22019/7/92019/7/162019/7/232019/7/302019/8/6纯债溢价率(右轴, ) 大族转债收盘价(元)-1 5-1 0-505102019/6/32019/6/62019/6/122019/6/172019/6/202019/6/252019/6/282019/7/32019/7/82019/7/112019/7/162019/7/192019/7/242019/7/292019/8/12019/8/62019/8/9大族转债涨跌幅( ) 正股大族激光涨跌幅( )051015202530354045-1 0 0 10 20 30 40 50纯债溢价率转股溢价率固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5 转债市场加权平均价格水平( 06 年至今) 图表 6 转债市场转股溢价率水平( 06 年至今) 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 图表 7 转债市场纯债溢价率水平( 06 年至今) 图表 8 转债市场 YTM( 06 年至今) 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 分不同价位来看, 目前 90100 元价位的转债,其转股溢价率为 47, 处于历史 59分位数 , 价格位于 100110 元 转债的平均转股溢价率为 24, 处于历史 27分位数 , 110120 元 价位的转债,其转股溢价率为 11, 处于历史 24分位数 ,价格介于 120130 元 转债的平均转股溢价率为 3, 处于历史 16分位数 ; 从债性估值来看,目前 90100 元 价位的转债,其纯债 YTM为 3.02,处于历史 60分位数 ,价格位于 100110 元 的转债,其纯债 YTM 为 1.77,处于历史 26分位数 ,价格位于 110120 元 的转债,其纯债 YTM 为 -0.63,处于历史 44分位数 , 120130 元 价位的转债,其纯债 YTM 为 -1.48, 处于历史 1分位数 。 偏债型转债当下估值偏高,价格位于 110120 元之间的转债债性估值偏高,其他价位的转债 估值 仍属合理范围,具 有 配置价值。 801001201401601802002202402602802006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/7市场加权平均价格-2 00204060801001201401602006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/7转股溢价率( )0204060801001201401601802006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/7平均纯债溢价率( )-3 0 . 0-2 5 . 0-2 0 . 0-1 5 . 0-1 0 . 0-5 . 00 . 05 . 02006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/7纯债到期收益率( )固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9 不同价位转股溢价率水平( 18 年至今) 来源 Wind,国金证券研究所 图表 10 90-110 元转债的转股溢价率水平( 19 年至今) 图表 11 偏股型转债主动提估值 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 4.转债抗跌性显著 转债是正股的衍生品,因此其走势和权益市场息息相关,在权益市场连续大跌时,转债难有强劲表现,似乎也很难体现 出明显的 抗跌性,但如果我们把视角聚焦到 短期 某一交易日上, 转债的抗跌性是充分 被体现的 。 今年以来,上证综指日跌幅最高的交易日出现在 5 月 6 日, 5 月 6 日收盘, 上上证综指下跌5.58,报收 2,906.46 点,而 中证转债指数下跌 2.74,报收 311.76 点 , 从下跌幅度来看,九成转债体现出抗跌性,跌幅小于正股,有 57 只转债的跌幅小于正股跌幅超 5,仅 13 只转债跌幅大于正股,转债的抗跌性得以显现。 对比近期上证综指和中证转债指数的走势可以看出, 多个交易日出现 上证综指下跌,而转债指数上涨 的情况,不仅体现出转债抗跌,也反映出 有投资者在权益下跌时低吸加仓转债 ,从两个指数的日涨跌幅 也 可以看出, 转债指数跌幅明显小于上证综指, 转债的抗跌性显著, 具有 配置价值。 但值得注意的是, 转债的抗跌在某种程度上体现在主动提估值上,目前部分转债转股溢价率有所提升,估值 偏高,性价比上有所降低。 -2 00204060801001202018/1/22018/1/172018/2/12018/2/162018/3/32018/3/182018/4/22018/4/172018/5/22018/5/172018/6/12018/6/162018/7/12018/7/162018/7/312018/8/152018/8/302018/9/142018/9/292018/10/142018/10/292018/11/132018/11/282018/12/132018/12/282019/1/122019/1/272019/2/112019/2/262019/3/132019/3/282019/4/122019/4/272019/5/122019/5/272019/6/112019/6/262019/7/112019/7/2690 - 100 元 100 - 110 元 110 - 120 元 120 - 130 元0204060801001202019/1/22019/1/122019/1/222019/2/12019/2/112019/2/212019/3/32019/3/132019/3/232019/4/22019/4/122019/4/222019/5/22019/5/122019/5/222019/6/12019/6/112019/6/212019/7/12019/7/112019/7/2190 - 100 元 100 - 110 元-5051015202019/1/262019/2/52019/2/152019/2/252019/3/72019/3/172019/3/272019/4/62019/4/162019/4/262019/5/62019/5/162019/5/262019/6/52019/6/152019/6/252019/7/52019/7/152019/7/25110 - 120 元 120 - 130 元固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12抗跌性较强的转债个券 图表 13未能较好体现抗跌性的转债个券 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 图表 14 中证转债指数逆“权益”而上 图表 15 转债日跌幅明显小于权益日跌幅 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 -1 2 -1 0 -8 -6 -4 -2 0蓝思转债中鼎转 2浙商转债众信转债双环转债林洋转债迪森转债亚太转债太阳转债长信转债骆驼转债新泉转债洪涛转债天康转债模塑转债核建转债顺昌转债格力转债大丰转债转债涨跌幅 正股涨跌幅-1 4 -1 2 -1 0 -8 -6 -4 -2 024钧达转债百姓转债广电转债百合转债凯龙转债东财转债苏银转债辉丰转债常熟转债盛路转债张行转债视源转债天马转债转债涨跌幅 正股涨跌幅2702802903003103203303403502 , 4 0 02 , 5 0 02 , 6 0 02 , 7 0 02 , 8 0 02 , 9 0 03 , 0 0 03 , 1 0 03 , 2 0 03 , 3 0 03 , 4 0 02019/1/92019/1/192019/1/292019/2/82019/2/182019/2/282019/3/102019/3/202019/3/302019/4/92019/4/192019/4/292019/5/92019/5/192019/5/292019/6/82019/6/182019/6/282019/7/82019/7/182019/7/282019/8/7上证综指 中证转债指数(右轴)-8 . 0-6 . 0-4 . 0-2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 02019/1/22019/1/122019/1/222019/2/12019/2/112019/2/212019/3/32019/3/132019/3/232019/4/22019/4/122019/4/222019/5/22019/5/122019/5/222019/6/12019/6/112019/6/212019/7/12019/7/112019/7/212019/7/31中证转债指数涨跌幅( ) 上证综指涨跌幅( )固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 不同投资风格选择不同投资策略 低价和高价转债的投资逻辑不同, 低价转债可以更好的体现“进可攻,退可守”的非对称性 ,但低价转债之所以低价 ,很大程度是因为 当前正股行业景气度不高, 抑或正股业绩一般,因此持有低价转债更多的时候是 以时间换空间 ,若无事件驱动或重大利好, 低价转债 短期难有强劲表现,但下跌有限,买起来较为安心 ; 与低 价转债不同, 高价转债之所以高价,一般而言是 正股所处行业具有整体的趋势性机会 , 或 正股业绩 出色 , 但由于强赎条款的存在,高价转债 潜在的收益较低,且回撤幅度大。 因此 不 同投资风格 的投资者 对转债 投资策略的选择有所不同 。 对于回撤容忍度小 、投资风格偏稳健 的 机构 , 绝对价格是重要考量要素, 买入时点的选择较为关键,即便是正股较为强劲的标的,但若当前绝对价格偏高,机构也会慎重选择 , 因此这类机构的投资策略 通常是选择纯债溢价率偏低,转股溢价率偏低,正股基本面稳健的双底策略、 抑或高 YTM 策略,进攻性策略并不适合。而对于 具有一定回撤容忍度,投资风格更积极的机构而言,个券的选择空间大, 除了上述策略,选择优质进攻型标的也是策略之一。 图表 16 低价转债的投资逻辑 图表 17 高价转债的投资逻辑 来源 Wind,国金证券研究所 来源 Wind,国金证券研究所 1.双低策略 双低策略 的 择券要点是 纯债溢价率较低 ( 或者说绝对价格不高 ) 、转股溢价率较低 的个券具有攻守兼备的特点,具备一定配置价值, 适合回撤容忍度小、投资风格偏稳健的投资机构。 当然在具体择券时,要兼顾考虑正股基本面。 我们以纯债溢价率和转股溢价率均低于 20的条件进行筛选,目前市场上符合该条件的转债共 17 只,其中建议投资者重点关注明泰转债、 G 三峡 EB1、光大转债和拓邦转债。 图表 18双低策略筛选的转债标的 转债代码 转债简称 收盘价( 8/9) 纯债价值 转股价值 转股溢价率 纯债溢价率 主体评级 127003.SZ 海印转债 102.20 101.77 85.71 19.23 0.41 AA 110047.SH 山鹰转债 105.50 96.14 91.62 15.15 9.91 AA 113008.SH 电气转债 113.70 103.22 95.13 19.52 10.19 AAA 132005.SH 15 国资 EB 117.00 106.48 103.34 14.33 10.98 AAA 123001.SZ 蓝标转债 114.20 101.94 111.68 2.26 12.02 AA 128038.SZ 利欧转债 104.69 93.26 92.44 13.25 12.34 AA 113025.SH 明泰转债 100.25 88.20 84.51 18.62 13.96 AA 132018.SH G 三峡 EB1 107.00 93.27 104.08 2.96 15.03 AAA 113011.SH 光大转债 111.61 96.60 94.96 17.53 15.61 AAA 128048.SZ 张行转债 107.21 92.83 89.51 19.78 15.67 AA 128021.SZ 兄弟转债 106.25 91.78 93.90 13.15 15.82 AA 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 转债代码 转债简称 收盘价( 8/9) 纯债价值 转股价值 转股溢价率 纯债溢价率 主体评级 128053.SZ 尚荣转债 104.33 89.24 92.02 13.38 17.16 AA 113027.SH 华钰转债 101.85 86.69 94.30 8.01 17.82 AA 128034.SZ 江银转债 108.90 92.54 95.51 14.02 17.87 AA
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