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建筑工程行业国际建筑龙头研究深度报告:对标国际龙头,国内龙头成长性高但估值偏低-20190811-国泰君安-56页.pdf

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.08.11 对标国际龙头,国内龙头成长性高但估值偏低国际建筑龙头研究深度报告 韩其成(分析师) 陈笑(分析师) 021-38676162 021-38677906 hanqicheng8gtjas.com chenxiao015813gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 本报告导读 海外扩张、特许经营等是海外建筑龙头业绩增长及估值提振的有效法宝,高周转、稳定现金流是财务密码;国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期,推荐基建央企及设计。 摘要 [Table_Summary]国际建筑龙头业绩增长及估值提振探究海外扩张、特许经营等是有效法宝,高周转、稳定现金流等是财务密码。1我们选取万喜、ACS等18家具代表性的国际建筑龙头;2业务层面海外扩张抵御本土市场容量受限、特许经营塑造稳定现金流及提升盈利能力、业务横向加法拓高增长象限是有效法宝,如德国 HOCHTIEF 近 20 年将国际化率从 38提升到 96,订单翻5倍以上、收入翻近5倍;WSP从建筑设计切入到综合咨询设计,近10年收入翻13倍、净利润翻6倍;3财务层面高周转、低负债率、稳定现金流是穿越周期的可持续经营之道、是关键财务密码;4宏观层面货币信用宽松、中观层面行业政策支持亦是重要因素。 以ACS、万喜、鹿岛建设等为例剖析国际建筑龙头业绩增长及估值变迁。1ACS 通过收购 HOCHTIEF 及 IRIDIUM 加速搭建全球建筑平台,国际化率从 16提升到 86,收入从 1000 亿元人民币到 3000 亿元翻 3 倍;此外拓展高利润率的工业服务业务提升盈利能力;PE从5.6倍到11.7倍;2万喜大力发展高利润率的特许经营收入占比17/净利润占比65,大幅增强盈利能力及现金流输血能力ROE16/经营现金流比收入12,收入翻近2倍/净利润超2倍,PE从11.1倍到16.4倍;3AECOM打通产业链上下游并实现环境等多元扩张,收入翻近 6倍/净利润近3倍,PE 从7到19倍;4鹿岛建设收入增长较缓、估值相对较低6-8倍,主要因海外扩张较弱、本土建筑增量空间受限但竞争又较强等。 基于基建空间/催化力度/一带一路/特许经营四大逻辑,国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期。1基建空间国内铁路/轨交/公路建设等仍有较高空间,且城市化水平仍较低;2催化力度中长期看国内基建/房建领域催化力度仍较强,如长三角一体化/粤港澳等;3一带一路沿线较多国家的基建仍较落后,未来有广阔的发展空间;4特许经营溯本清源后PPP有望成为未来国内建筑龙头的业务延伸方向;5综合四大逻辑,我们认为国内建筑公司尤其是龙头并未触及发展的“天花板”,当前更类似国际龙头扩张前期,未来有望进一步业绩增长及估值提振。 推荐基建央企及基建设计两条主线,首推中国铁建及苏交科。1我们认为国内基建、房建领域将有望诞生参与国际竞争的大龙头,咨询设计、工业工程领域有望诞生专业性龙头;2推荐两条主线基建央企综合实力强且拓展海外业务潜力高,H1 新签订单明显提速且 H2 有望延续好转;基建设计在经济下行压力期、基建行情上行期有望先行受益;3基建央企推荐中国铁建首推/中国中铁/中国交建等,基建设计推荐苏交科/中设集团等,房建推荐中国建筑/上海建工等,工业工程推荐中国化学等。 风险提示基建投资增速下滑,货币信用紧缩,海外扩张放缓等 [Table_Invest]评级 增持 上次评级 增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 其他建筑业 增持 装修装饰业 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业汇率破7短期利好国际工程,继续推荐央企/设计 2019.08.11 建筑工程业城市群引领基建下半场,长三角一体化更具优势 2019.08.04 建筑工程业政策或强化在即,推荐基建央企及设计 2019.07.28 建筑工程业去年7月建筑行情启动,当下配置创近12年新低 2019.07.21 建筑工程业建筑持仓创近 12 年新低,Q2减基建央企加地产 2019.07.21 行业深度研究建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 56 目 录 图表目录 ................................................................................................................. 3 表格目录 ................................................................................................................. 4 1.国际建筑龙头业绩增长及估值提振探究海外扩张、特许经营、高周转率、稳定现金流等是有效法宝 ..... 6 1.1.ACS、万喜、布伊格等国际建筑龙头收入及利润规模较高,且PE估值亦较高 ........................................... 6 1.2.国际建筑龙头业绩及估值探析之一海外扩张、特许经营及业务横向加法是业务层面的三大法宝 .......... 9 1.2.1.海外扩张典型案例HOCHTIEF国际化率从38提升到96,订单规模翻5倍以上、收入翻近5倍 .. 9 1.2.2.特许经营典型案例万喜特许业务利润贡献高达65,近 10年平均PE从12.7倍提升到16.4倍、净利润规模翻1.5倍 ................................................................................................. 12 1.2.3.业务横向加法典型案例WSP传统建筑设计切入到综合咨询设计,近10年收入规模翻13倍,PE从10倍提升到26倍 ................................................................................................. 13 1.3.国际建筑龙头业绩及估值变迁探析之二高周转率、低负债率、稳定现金流是财务层面的三大法宝 .... 15 1.4.国际建筑龙头业绩及估值变迁探析之三宏观层面与货币信用环境、中观层面与行业政策息息相关 .... 21 2.以ACS、万喜、鹿岛建设等为例详细拆解国际建筑龙头公司的业绩增长及估值变迁 .................................. 22 2.1.西班牙ACS海外扩张叠加拓展工业服务业务,国际化率从16提升到86,收入规模翻近3倍 ....... 22 2.1.1.业务发展及业绩成长海外扩张及业务横向加法 ......................................................................................... 22 2.1.2.西班牙ACS的平均PE 估值从2009年的5.6倍稳步提升至2018年的11.7倍 ......................................... 27 2.2.法国万喜特许经营叠加海外扩张,近12年收入翻近2倍,净利润2倍以上,ROE从不到6提升到16........................................................................................................ 28 2.2.1.业务发展及业绩成长特许经营及海外扩张 ................................................................................................. 28 2.2.2.法国万喜的平均PE估值从2012年的11.1倍提升至2018年的16.4倍 .................................................... 33 2.3.美国AECOM产业链上下游延伸叠加多元化业务扩张,近12年收入翻近6倍、净利润近3倍 ........... 34 2.4.日本鹿岛建设收入增长较缓、估值相对较低,主要因海外扩张较弱、本土建筑增量空间受限但竞争又较强等因素 ........................................................................................................ 37 2.4.1.鹿岛建设近12年收入仅增长2.7 ................................................................................................. 37 2.4.2.鹿岛建设PE估值在过去十年基本低于日经225指数 .................................................................................. 41 3.基于基建空间/催化力度/一带一路/特许经营四大逻辑,国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期 .................... 42 3.1.国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期 ........................................................................................................ 42 3.2.国内建筑龙头业绩增长逻辑国内基建空间较高且催化较强,叠加一带一路及特许经营拓高增长象限 44 3.2.1.逻辑一国内铁路/轨交/公路建设等仍有较高空间,且城市化水平仍较低 ............................................... 44 3.2.2.逻辑二中长期看基建/房建领域催化力度仍较强 ........................................................................................ 46 3.2.3.逻辑三一带一路基建空间广,国内建筑龙头将类似国际龙头开启扩张 ................................................. 47 3.2.4.逻辑四特许经营有望成为未来国内建筑龙头的业务延伸方向 ................................................................. 48 4.推荐基建央企及基建设计两条主线,首推中国铁建及苏交科 ........................................................................... 48 4.1.三大逻辑总结国际建筑龙头业绩增长及估值提振路径、国内建筑龙头当前所处位置及未来预判 ........ 49 4.2.对比国际建筑龙头公司,推荐低估值低涨幅低仓位的基建央企及基建设计两条主线 ................................ 50 4.3.推荐中国铁建等基建央企、苏交科等基建设计 ................................................................................................ 52 5.风险提示 ............................................................................................................... 55 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 56 图表目录 图 1德国近年来GDP及营建增速基本较低迷 .................................................................................................... 10 图 2德国建筑业PMI多数时候位于荣枯线以下 ................................................................................................. 10 图 3HOCHTIEF新世纪至今国际化率显著提升 .................................................................................................. 11 图 4HOCHTIEF的业务集中在美洲及亚太 .......................................................................................................... 11 图 5HOT自2003年至今收入CAGR为5.6 ..................................................................................................... 11 图 6HOT自2003年至今净利润CAGR为26.5 ............................................................................................... 11 图 7HOT的PE估值基本保持在DAX指数之上 ............................................................................................... 12 图 8HOT的市值自2008年至今翻了近一倍 ...................................................................................................... 12 图 9HOCHTIEF在2012-18年动态PE基本稳定在13倍以上 ......................................................................... 12 图 10美加GDP增速近几年相对二战后较低迷 .................................................................................................. 14 图 11美国固投及加拿大营建增速近年较低迷 .................................................................................................... 14 图 12WSP从传统建筑设计切入到多个设计领域 .............................................................................................. 14 图 13WSP积极拓展海外业务 .............................................................................................................................. 14 图 14WSP通过大规模并购显著提升营收规模 .................................................................................................. 15 图 15WSP通过大规模并购显著提升净利润规模 .............................................................................................. 15 图 16WSP的PE估值基本略高SPTX指数 ........................................................................................................ 15 图 17WSP的市值自上市起稳步提升 .................................................................................................................. 15 图 18西班牙ACS的PE估值受到货币信用环境影响业务主要国的宽松环境利好估值抬升 .................... 22 图 19西班牙GDP增速及固定资本形成总额增速自2000年后陷入低迷 ........................................................ 24 图 20西班牙一般政府财政盈余自2008年后一直为负值 .................................................................................. 24 图 21ACS的国际化率已超过80 ...................................................................................................................... 25 图 22ACS的国际业务布局主要在美欧及亚太 ................................................................................................... 25 图 23ACS的收入规模自2008年起翻了近2倍 ................................................................................................. 25 图 24ACS的净利润规模近几年稳定增长 ........................................................................................................... 25 图 25ACS的工业服务业务收入占比较低 ........................................................................................................... 26 图 26ACS的工业服务业务净利润占比较高 ....................................................................................................... 26 图 27ACS的净利率自2013年起平稳提升 ......................................................................................................... 26 图 28ACS的ROE近几年保持在20以上......................................................................................................... 26 图 29ACS的经营净现金流/营收更稳定 .............................................................................................................. 27 图 30ACS的总资产周转率稳步提升 ................................................................................................................... 27 图 31ACS的PE估值基本略低IBEX指数 ......................................................................................................... 28 图 32ACS的市值2012年起稳步回升 ................................................................................................................. 28 图 33西班牙ACS的历史PE时间序列2009年至今基本是稳步提升状态 .................................................. 28 图34万喜的特许经营业务收入权重低于承包业务 ............................................................................................. 30 图35万喜的特许经营业务利润贡献较多 ............................................................................................................. 30 图 36万喜的ROE高于多数国内建筑龙头 .......................................................................................................... 31 图 37万喜的毛/净利率稳步提升 .......................................................................................................................... 31 图 38万喜的经营现金流/营收较高 ...................................................................................................................... 31 图 39万喜的现金流比多数国内建筑龙头稳定 .................................................................................................... 31 图 40法国GDP增速2000年后进一步波动下滑 ................................................................................................ 32 图 41法国营建产出增速2000年后有明显下滑 .................................................................................................. 32 图 42万喜的国际化率稳步提升............................................................................................................................ 32 图 43万喜的海外业务主要以欧洲为主 ................................................................................................................ 32 图 44万喜的营收规模近几年稳定增长 ................................................................................................................ 33 图 45万喜的净利润规模近几年稳定增长 ............................................................................................................ 33 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 56 图 46万喜的PE估值略低CAC40指数估值 ....................................................................................................... 34 图 47万喜的市值自2009年起稳步扩张 .............................................................................................................. 34 图 48万喜的历史PE时间序列2012年至今稳步提升 .................................................................................... 34 图 49美国2008年金融危机后GDP增速低于3 ............................................................................................. 35 图 50美国建筑业增加值占GDP比重明显降低 .................................................................................................. 35 图 51AECOM目前设计咨询业务占比不到一半 ................................................................................................ 36 图 52苏交科工程咨询业务占比较高 .................................................................................................................... 36 图 53AECOM并购高峰期营收规模明显扩张 .................................................................................................... 36 图 54AECOM并购高峰期净利增速提升 ............................................................................................................ 36 图 55ACM的PE估值持平或略低INDU指数 ................................................................................................... 37 图 56ACM的市值2012年起稳步回升 ............................................................................................................... 37 图57鹿岛建设积极拓展国际业务 ......................................................................................................................... 38 图 58鹿岛建设的海外业务主要集中在北美与亚太 ............................................................................................ 39 图 59鹿岛建设的业务以建筑及土木为主 ............................................................................................................ 39 图 60日本在“失去的30年”GDP增速低迷 ......................................................................................................... 39 图 61日本建筑投资增速近年来较低 .................................................................................................................... 39 图 62鹿岛建设海外收入增速正在下滑 ................................................................................................................ 40 图 63鹿岛建设海外收入占比为23 ................................................................................................................... 40 图 64鹿岛建设2008-18年收入几乎为0增长 .................................................................................................... 40 图 65鹿岛建设净利润波动较大............................................................................................................................ 40 图 66鹿岛建设ROE2014-17年明显提升 ............................................................................................................ 41 图 67鹿岛建设的毛/净利率保持提升趋势........................................................................................................... 41 图 68鹿岛建设的PE估值基本低于NKY指数 .................................................................................................. 42 图 69鹿岛建设的市值2011年起稳步回升 .......................................................................................................... 42 图 70中国2018年的人均GDP基本相当于西方发达国家上世纪80年代左右的水平 .................................. 43 图 71中国2018年债务余额占GDP比重较西方发达国家仍较低 .................................................................... 43 图 72我国铁路密度小于发达国家km/万km2 ................................................................................................... 44 图 73我国铁路人均保有小于发达国家km/万人 ............................................................................................... 44 图 74国内公路密度逐步提升................................................................................................................................ 45 图 75中国公路密度水平具有较大发展空间 ..............................................
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