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证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期分流有限,长期意义深远 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 香港机场事件短期将造成其旅客流失,深圳机场有望承接 1/3旅客,但增厚业绩弹性有限。长期看,事件或提升深圳机场国际枢纽战略地位,加速国际枢纽建设,2025年深圳机场国际客流或增至 1900万人次。同时粤澳机场群加速国际航线布局,基地航司南方航空、中国国航有望受益,两家航司港股估值接近历史低位。 ▍受香港事件影响,香港机场短期客流出现扰动。受香港事件蔓延至机场影响,香港机场正常运营受到干扰,香港机场客流出现明显流失。据航指数,最近三周(7.228.11)港澳台地区航班客运量分别同比9/0/-9,往返大陆与香港民航客流快速走低,同时最近三周港澳台地区航班客座率分别同比下降5/7/9pcts,客座率跌幅环比扩大。 ▍深圳机场有望承接部分香港客流,分流效应或增厚深圳机场去年净利不到1.5。深圳机场距离香港机场最近,将成为香港机场流失旅客群体的首选。假设香港机场流失10的旅客,旅客流失持续1个季度,深圳机场航班能够最多额外承接15的原有客流,我们测算一个季度内香港机场将损失98.2万离港旅客,而深圳机场有能力承接香港机场流失旅客31.7万人,其中国内航班22.1万人,国际航班9.6万人,分别占总国内、国际航班流失旅客的65和15。预计分流旅客数量将增厚深圳机场净利润800万元,占比去年净利润的1.2,分流利好有限。 ▍长期看,事件确立深圳机场国际枢纽长期升势,2025年国际客流或增至1900万人。我们认为香港机场事件短期对深圳机场等粤澳机场业绩利好弹性有限,但长期看,该事件将驱动全球航司和旅客重新审视香港机场良好的国际中转枢纽形象,或使得航司后续在香港机场中谨慎投放运力。毗邻香港机场的深圳机场,其国际枢纽战略地位或被进一步提升,推动其加速追赶三大门户枢纽。我们预测深圳机场2025年国际客流有望增至近1900万人次,机场非航拐点有望打开。 ▍粤澳基地国际化加速,南航、国航或持续受益,其港股估值接近历史低位。近期香港机场的正常运营和良好国际中转枢纽形象受到一定影响,部分国际旅客有望分流至广州白云、深圳宝安。对比集团口径,南方航空和中国国航2019年夏秋在广州白云周航班量占比49、14、在深圳机场周航班量占比26、34,均排名前两位,作为主基地航司或持续受益广深两场国际化加速。目前三大航A股PB为1.3倍左右,港股PB为0.70.9倍,港股估值接近历史低位。 ▍风险因素1)机场免税不及预期;2)油价大幅攀升;3)人民币汇率贬值。 ▍投资策略香港事件导致香港机场旅客出现流失,而深圳机场有望承接部分客流,但短期业绩利好有限,长期看深圳机场国际枢纽战略地位获得进一步拔高,长期确立升势,继续推荐深圳机场,同时也推荐或受益香港机场扰动、中转枢纽加速建设的上海机场和北京首都机场股份。同时关注受益粤港澳机场群建设,运力投放占比较高,港股PB估值逼近历史低位的南方航空和中国国航。 简称 收盘价(元) EPS(元) PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 深圳机场 9.48 0.33 0.35 0.42 29 27 23 买入 上海机场 81.37 2.20 2.77 2.88 37 29 28 买入 北京首都机场股份 5.32 0.66 0.53 0.44 8 10 12 买入 南方航空 6.56 0.24 0.64 0.72 27 10 9 买入 中国国航 7.83 0.51 0.73 0.76 16 11 10 买入 资料来源Wind,中信证券研究部预测 注股价为2019年8月 12日收盘价 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 分流港机短期利好有限,长期将加速广深机场国际化 ...................................................... 1 受香港事件影响,香港机场短期客流出现明显下降 .......................................................... 1 深圳、白云机场对香港机场分流旅客人数及业绩敏感性测算 ............................................ 3 长期看事件利好浦东、首都机场国际中转地位提升,拔高深圳机场国际枢纽战略地位 7 受益基地承接国际客分流,关注南航、国航估值低位 .................................................... 10 飞往或飞越内地领空贡献收入超90,上半年或贡献投资收益2.4亿 ........................... 10 或受益基地国际化加速,关注南航、国航港股估值接近历史低位 ................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 14 投资建议 ......................................................................................................................... 14 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1最近几年香港机场旅客吞吐量增长有所放缓 ........................................................... 1 图22018年香港机场货邮吞吐量排名全球第一 ............................................................. 1 图3常住人口仅700万的香港机场客运量却近 7500万人 ............................................. 2 图42018年香港机场旅客目的国/地区占比情况 ............................................................ 2 图52018年国泰航空在香港机场座位投放量占比第一 .................................................. 2 图67.228.11三周粤港澳地区航班运量指数增速下滑明显 .......................................... 2 图77.228.11三周粤港澳地区航班客座率下滑明显 ..................................................... 3 图87.228.11三周粤港澳地区航班票价指数出现下跌 ................................................. 3 图9深圳机场短期从香港机场分流旅客数量的测算逻辑及过程 ..................................... 4 图102019夏秋航季首都、浦东、香港三大机场国际航班数量分布结构 ....................... 8 图112018H1国内机场旅客中转率明显低于香港机场 ................................................... 8 图12深圳机场国际时刻持续较快放量 ........................................................................... 9 图1320122019H深圳机场国际客流持续较快增长 ..................................................... 9 图142018年深圳GDP总量反超香港........................................................................... 9 图1520002018年香港、深圳、广州三地人均 GDP ................................................... 9 图16粤港澳机场群中,香港机场客流量占比下降而深圳机场提升 ................................ 9 图172019H1国泰航空实现归母净利润 13.47亿港币 ................................................. 10 图182019H1飞往或飞越内地领空的航线贡献国泰收入90以上.............................. 10 图19香港为我国内地上海、广州和三亚民航飞行情报区包围 ..................................... 11 图20中国国航持股国泰 29.99的股权 ....................................................................... 11 图21国泰航空持股中国国航 18.13的股权 ............................................................... 11 图222018年国泰航空贡献投资收益 2.02亿 .............................................................. 12 图232018年香港、广州白云、深圳宝安分别占粤港澳大湾区国际客流的 69、20、5 ................................................................................................................................... 12 图242019年夏秋白云机场周航班量南航、国航占比49、14 ............................... 13 图252019年夏秋深圳机场周航班量国航、南航占比34、26 ............................... 13 图26广州白云、深圳宝安、珠海金湾、揭阳潮汕机场周航班量航司占比份额 ........... 13 图27国航港股PB........................................................................................................ 14 图28南航港股PB........................................................................................................ 14 表格目录 表1在上述假设条件下,8.58.11深圳机场和白云机场能够承接香港机场流失旅客数 . 5 表22019夏秋航季白云、深圳、香港三大机场地区国际航班总量分布情况 ............... 5 表3深圳机场分流香港机场增厚利润占比 18年扣非净利敏感性测算 ............................ 7 表4白云机场分流香港机场增厚利润占比 18年扣非净利敏感性测算 ............................ 7 表520192025年深圳机场国际客流及免税收入预测情况 ......................................... 10 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 分流港机短期利好有限,长期将加速广深机场国际化 受香港事件影响,香港机场短期客流出现明显下降 香港机场为亚太地区重要的国际中转枢纽。受益于宽松的企业经营环境,资本自由流动,优异的地理位置,包容的社会文化,香港机场成为亚太地区重要的国际中转枢纽以及全球货物吞吐量最大的机场。对比香港、首都、浦东、白云、深圳 5大机场,常住人口仅748万的香港却创造了 7469万人次的机场旅客吞吐量,主要原因在于 1)香港机场旅客中转率高达 30,为其带来了额外增量客流;2)香港经济全球化程度高,与中国内陆以及其他国家经济活动来往频繁,从而产生较多的全球各地来往香港的民航出行需求;3)香港机场的国际航线覆盖范围广、密度高,而与之相邻的深圳机场国际航线布局正处于起步阶段,香港机场从而承接较多深圳及周边地区的国际民航出行客流。 图1最近几年香港机场旅客吞吐量增长有所放缓 资料来源香港机场官网,中信证券研究部 图22018年香港机场货邮吞吐量排名全球第一 资料来源ACI,中信证券研究部 7,469 8 2 -5 10 6 5 6 6 8 3 3 2 -6-4-202468101201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018香港机场旅客吞吐量(万人次) 同比 512 447 377 295 281 264 262 232 226 221 1.4 3.1 -1.5 1.0 3.5 -0.5 0.8 2.4 3.2 2.4 -2.0-1.00.01.02.03.04.00100200300400500600货邮吞吐量(万吨) 同比 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图3常住人口仅700万的香港机场客运量却近7500万人 资料来源国家统计局,香港政府统计处,民航局,香港机场官网,中信证券研究部 图42018年香港机场旅客目的国/地区占比情况 资料来源香港机场官网,中信证券研究部 香港事件蔓延至机场,香港机场运营受到扰动,短期出现客流明显下降。近期香港出现社会不安定因素,并且不安定因素已经蔓延至香港机场,严重干扰香港机场的正常运营。据民航资源网,8月5日国泰航空较多员工“请病假”等,最终香港机场当天至少取消 215个航班班次(离港 117 班到港 98 班),同时原本二跑道运行体系也于当日变成一跑道运行,严重阻碍机场航班的正常起降。受此影响,最近3周国内粤港澳地区航线的客流增速出现明显的滑坡,同时客座率与票价也出现明显下降。 图52018年国泰航空在香港机场座位投放量占比第一 资料来源OAG,中信证券研究部 图67.228.11三周粤港澳地区航班运量指数增速下滑明显 资料来源中航信,中信证券研究部 7,469 10,098 11,763 6,974 4,935 748 2,154 2,424 1,490 1,303 05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000旅客吞吐量(万人次) 常住人口(万人,右轴) 东南亚, 25 中国内地, 20 日本, 12 中国[类别名称], [值] 欧洲, 8 美国及加拿大, 7 澳大利亚, 5 其他, 12 国泰航空, 33 港龙航空, 15 香港航空, 10 香港快运, 4 中华航空, 3 东方航空, 2 其他, 33 11 11 11 15 11 15 13 9 3 -9 -10-5051015201551601651701751801851901952002052106-03 6-10 6-17 6-24 7-01 7-08 7-15 7-22 7-29 8-04港澳台航班运量指数 同比 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图77.228.11三周粤港澳地区航班客座率下滑明显 资料来源中航信,中信证券研究部 图87.228.11三周粤港澳地区航班票价指数出现下跌 资料来源中航信,中信证券研究部 深圳、白云机场对香港机场分流旅客人数及业绩敏感性测算 香港事件短期将导致部分香港机场旅客外流,而深圳机场和白云机场有望承接部分客流而受益,我们对此进行量化测算。我们测算的逻辑是(以深圳机场为例) 1) 所谓深圳机场能够承接香港机场流失客流的前提一定是深圳机场也开通香港机场流失旅客所需要达到目的的航线。例如受香港事件影响,香港机场→新加坡樟宜机场航班部分旅客决定不从香港机场始发。如果此时深圳机场开通去往新加坡樟宜机场的航线,则深圳机场才有能力承接香港机场→新加坡樟宜机场航班流失的旅客; 2) 即使对于香港机场→新加坡樟宜机场航班,深圳机场开通到达新加坡樟宜机场的航班,但是深圳机场→新加坡樟宜机场航班是否能够完全承接从香港机场→新加坡樟宜机场航班流失的旅客,也是不确定的。有可能深圳机场→新加坡樟宜机场航班一天最多只能载运100人,而香港机场→新加坡樟宜机场航班一天流失的客户达到500人。最终的结果应该是深圳机场→新加坡樟宜机场航班能够额外承接的最大客流,和香港机场→新加坡樟宜机场航班流失的客流,这两个值中的较小者为深圳机场就香港机场→新加坡樟宜机场航班损失的客流所能承接的最终旅客人数。 基于以上分流测算逻辑,我们提出如下假设 1) 假设受香港事件影响,香港机场未来 3个月每个航班均出现10的旅客流失; 2) 对于深圳机场已有的每个航班,假设深圳机场可以在原有的运载客流基础上最多再承接15的额外客流。 3) 由于深圳机场距离香港的地理位置最近,所以假设从香港机场流失的准备去往 A地的旅客会优先考虑去深圳机场,如果深圳机场开通去A地的航班,则旅客选择从深圳机场出发。如果深圳机场没有开通去往A地航班,则旅客再考虑白云机场。 -2 -2 -1 1 0 -1 -3 -5 -7 -9 -10-8-6-4-2027072747678808284866-03 6-10 6-17 6-24 7-01 7-08 7-15 7-22 7-29 8-04港澳台航班客座率 同比 3 -6 -4 3 0 0 -1 -2 -4 -3 -8-6-4-20247075808590956-03 6-10 6-17 6-24 7-01 7-08 7-15 7-22 7-29 8-04港澳台航班票价指数() 同比增减 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 基于测算的逻辑与假设,我们对深圳机场对香港机场流失旅客的分流测算过程如下 1) 以8.58.11一周为测算区间,找出深圳机场与香港机场所有到达目的相同的离港航班(国内国际),统计出区间内每个相同到达目的的离港航班的总运输人数; 2) 对于第一步中找出的同一目的的航班集合中某个航班 A,按照 Min(香港机场航班A 10的损失旅客数,深圳机场航班 A 15的额外承接旅客数)统计出深圳机场航班A最终承接香港机场航班 A的旅客数量,然后将深圳机场与香港机场所有相同目的的航班可以承接的旅客数加总,即可以得出深圳机场最终可以从香港机场流失旅客中承接的旅客数。白云机场计算方法相同。 图9深圳机场短期从香港机场分流旅客数量的测算逻辑及过程 资料来源中信证券研究部测算、绘制 最终测算结论如下 1) 在10的客流损失下,预计8.58.11一周内香港机场将损失 7.6万离港旅客,而深圳机场有能力承接香港机场流失旅客 2.5 万人,其中国内航班 1.7 万人,国际航班0.75万人,分别占总国内、国际航班流失旅客的65和15。 2) 假设没有深圳机场的分流影响下,白云机场为香港机场流失旅客的首选,白云机场有能力承接香港机场流失离港旅客 3.8 万人,其中国内航班 1.8 万人,国际航班2.0万人,分别占总国内、国际航班流失旅客的69和39。 3) 在深圳机场充分分流香港机场流失旅客后(即白云机场为香港机场流失旅客的第二选择),白云机场有能力承接香港机场流失离港旅客 1.9 万人,其中国内航班0.17万人,国际航班1.7万人,分别占总国内、国际航班流失旅客的7和34。 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 4) 最终,深圳机场和白云机场合计可以承接香港机场流失离港旅客 4.4 万人,占比总流失旅客的57。 表1在上述假设条件下,8.58.11深圳机场和白云机场能够承接香港机场流失旅客数量(人) 机场 国内航线旅客 国际航线旅客 合计 国内占比 国际占比 总占比 深圳机场 17193 7452 24645 65 15 32 白云机场(假设深圳机场不分流) 18347 19512 37859 69 39 50 白云机场(假设深圳机场分流) 1739 17187 18926 7 34 25 资料来源Pre-flight,中信证券研究部测算 注国内航线包括澳台航线 同时我们也可以看到,深圳机场和白云机场合计也只能承接 49的香港机场流失旅客,说明深圳和白云两个机场目前国际航班布局仍然显著落后香港机场,有待进一步发展。我们对白云、深圳、香港三大机场 2019夏秋航季地区国际航班进行统计,发现香港机场在来往中国台湾、日韩泰、英法德、美国等国际航班上的投放量要显著高于白云和深圳机场。 表22019夏秋航季白云、深圳、香港三大机场地区国际航班总量分布情况 目的地 白云机场 深圳机场 香港机场 地区 中国香港 420 中国澳门 630 中国台湾 660 840 12345 周边亚洲国家 日本 1950 930 14070 韩国 1440 840 6600 泰国 5670 2700 9135 新加坡 2100 780 4335 菲律宾 1170 750 5085 马来西亚 2940 1591 3360 越南 3750 1050 3300 印度尼西亚 1470 750 2325 柬埔寨 2340 990 1095 缅甸 660 300 420 老挝 180 90 文莱 210 蒙古 60 210 孟加拉 420 150 尼泊尔 420 180 中西亚 朝鲜 阿联酋 420 120 1575 印度 540 2280 斯里兰卡 330 135 卡塔尔 210 420 伊朗 150 34 马尔代夫 180 哈萨克斯坦 90 巴基斯坦 120 土库曼斯坦 乌兹别克 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 目的地 白云机场 深圳机场 香港机场 阿塞拜疆 沙特 210 以色列 90 60 390 阿曼 120 巴林 210 约旦 135 伊拉克 30 欧洲 德国 90 675 法国 240 90 600 俄罗斯 595 240 360 英国 210 90 2040 荷兰 210 390 芬兰 196 420 意大利 180 90 420 西班牙 60 330 丹麦 150 瑞士 60 420 土耳其 210 180 奥地利 60 瑞典 比利时 60 120 捷克 爱尔兰 60 120 挪威 波兰 白俄罗斯 乌克兰 匈牙利 希腊 北美 美国 960 180 5085 加拿大 510 60 1620 墨西哥 非洲 阿尔及利亚 埃塞俄比亚 300 210 埃及 209 75 肯尼亚 120 毛里求斯 120 巴布亚新几内亚 90 南非 390 苏丹 300 澳洲 澳大利亚 1530 360 3855 新西兰 450 60 375 斐济 150 资料来源Pre-flight,Variflight,中信证券研究部 交通运输行业香港机场事件影响专题|2019.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 结合上述旅客分流测算结果,同时假设分流效应持续一个季度,测算出深圳机场和白云机场对香港机场流失旅客的分流效应将有利于提升各自净利润800万/1500万元,分别占比去年净利润的 1.2/1.3。同时我们也对业绩影响结果做了敏感性分析,结果如下 表3深圳机场分流香港机场增厚利润占比18年扣非净利敏感性测算 深圳机场 深圳机场最大额外旅客承接率 香港机场旅客流失率 11 13 15 17 6 0.8 0.9 0.9 1.0 8 0.9 1.0 1.1 1.1 10 1.0 1.1 1.2 1.3 12 1.1 1.2 1.3 1.4 资料来源中信证券研究部测算 表4白云机场分流香港机场增厚利润占比18年扣非净利敏感性测算 白云机场 白云机场最大额外旅客承接率 香港机场旅客流失率 11 13 15 17 6 0.9 1.0 1.0 1.0 8 1.0 1.1 1.2 1.3 10 1.1 1.2 1.3 1.4 12 1.2 1.3 1.4 1.6 资料来源Pre-flight,中信证券研究部测算 长期看事件利好浦东、首都机场国际中转地位提升,拔高深圳机场国际枢纽战略地位 长期来看,香港机场事件也一定程度上利好浦东、首都两大枢纽机场的国际中转地位的提升。2018 年浦东、首都机场分别约有 394 万、287 万人次往返香港,其中相对一部分乘客往返香港机场是将香港机场作为中转站,而并非最终目的是香港。同时我们对比大陆机场与香港机场,发现香港机场中转率要明显高于大陆机场,可见香港机场中转地位之高。中转对于一个国际枢纽机场的重要意义不言而喻,其可以突破机场本身腹地旅客出行需求的极限,而为机场带来额外新增的国际客流。 我们认为香港此次事件将影响到香港机场作为国际重要中转枢纽的声誉,削弱香港机场旅客中转影响力。同时,最近几年随着浦东、首都机场国际航线持续投放,两大机场的国际航线覆盖范围已经追平甚至反超香港机场,虽然在周边亚洲国际航班投放密度上,浦东机场和首都机场要逊色于香港机场。因此我们认为此次香港机场事件或将让全球航司重新审视香港机场的国际中转枢纽影响力,并在香港机场谨慎投放中转运力,同时国际航线布局持续完善的首都机场和浦东机场将受到国外航司和旅客青睐,旅客中转比例受益提升,为两大机场带来更多国际客流。
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