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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019年 8月 13日 非酒类食品饮料 矿泉水行业专题掘金国民饮水升级趋势,能者为王 观点聚焦 投资建议 看好中国矿泉水市场,因该市场容量大、成长性佳、利润率水平高,符合消费健康化和升级的趋势。当下中国矿泉水市场集中度较成熟市场有进一步提升空间,行业进入壁垒较高利好龙头企业发展。看好业内兼具优质水源资源、品牌营销能力强、渠道网络建设全面的企业不断获取市场份额。 理由 大行业中好赛道,矿泉水为国民饮水消费升级的方向。国民饮水正从纯净水-天然水-矿泉水不断升级换挡,矿泉水为国民饮水消费升级的方向,我们估算我国矿泉水市场规模约 472 亿元,约占包装水市场 20,2017 年同增 14,增速快于包装水行业增速,更快于包装软饮料行业增速,成长性佳。我们预计在国民购买力与健康意识提升趋势下,未来 3-5年矿泉水行业量价齐升态势将延续,矿泉水市场销量将因旺盛的需求驱动而保持快速增长,均价将受益于产品高端化趋势而稳步提升,预计矿泉水总体市场保持双位数增长,于 2023 年达 947 亿元,较目前规模有望实现翻番。 大浪淘沙,矿泉水行业高集中度趋势下龙头份额料将不断提升。由于优质水源具有稀缺性,矿泉水天然为高集中度行业,成熟国家和地区大多构成寡头垄断,我国行业集中度(CR344)较成熟市场尚有提升空间。目前我国本土品牌占市场主导地位,据欧睿数据,前 8 名品牌中仅 2 位是外资品牌(雀巢和达能),本土品牌景田百岁山(份额 24)、四川蓝剑(10)、恒大冰泉(7)等均占据头部份额。目前第一名品牌地位稳固,第二及以后品牌竞争胶着,随着外资品牌密集推出高端化产品,非矿泉水行业巨头农夫山泉、康师傅、统一等进入行业,大品牌对水源地跑马圈地,行业格局变化加速,总体竞争激烈,我们判断行业形势利于综合实力强劲的龙头凭借水源、品牌、渠道等优势脱颖而出,不断提升份额。 大案牍术,解析矿泉水企业从竞争突围应具备好水、好故事和好网络。通过大量内外资、新老玩家的案例分析,我们判断目前主营矿泉水的企业具备先发优势,高端化产品推新和因抢占渠道发生的价格战同时发生,保持良好竞争态势的关键在于准确的产品定位和多元化策略、高效的营销投放,使自身保持收入和利润的同步稳健增长;目前从非矿泉水转战矿泉水的企业数量众多,新进者大多具备较强的集团背景,具有较强的品牌力和完备的渠道网络,但是由于矿泉水和原有水业运作模式存在差异,尤其是本土水源地资源竞争激烈。我们认为,顺应行业升级化趋势且自身定位准确的企业更能够在激烈的竞争中突围,水源、品牌力、渠道力缺一不可,我们看好同时兼具优质水源资源、品牌营销能力强、渠道网络建设全面的企业将不断获取市场份额。 盈利预测与估值 维持覆盖个股盈利预测,建议关注 A股伊利股份,H 股康师傅控股、统一企业中国、中国食品。 风险 行业增速放缓,行业竞争加剧,品类新进入者的成长路径亦需更多时间验证。 吕若晨,CFA 分析员 SAC 执证编号S0080514080002 SFC CE RefBEE828 ruochen.lvcicc.com.cn 王亦沁 联系人 SAC 执证编号S0080117090025 yiqin.wangcicc.com.cn 目标 P/E x 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 伊利-A 跑赢行业 34.34 24.6 22.1 蒙牛乳业-H 跑赢行业 35.60 25.1 20.7 康师傅控股-H 跑赢行业 17.90 22.5 20.6 统一企业中国-H 跑赢行业 9.80 24.6 22.4 中国食品-H 跑赢行业 3.85 18.1 14.2 五谷磨房-H 跑赢行业 2.32 10.9 8.6 中国粮油控股-H 跑赢行业 3.20 7.9 7.3 达利食品-H 跑赢行业 6.70 15.2 13.8 中金一级行业 日常消费 资料来源万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 74871001131261392018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08相对值沪深300 中金非酒食品饮料 中金公司研究部2019年 8月 13日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 矿泉水为国民饮水消费升级的方向,成长性佳 .................................................................................................................. 4 解构包装水市场,矿泉水为大行业中的好赛道 ................................................................................................................... 4 量增空间广阔,高端化趋势驱动,矿泉水量价齐升态势料将延续 ................................................................................... 7 矿泉水天然为高集中度行业,我国市场龙头份额不断提升 ............................................................................................. 10 本土龙头份额提升,CR3较成熟市场提升空间大 ............................................................................................................. 10 行业加速整合,大品牌对水源跑马圈地............................................................................................................................. 11 矿泉水天然为高集中度行业,我国龙头份额提升空间 ..................................................................................................... 12 行业高利润率水平具备吸引力 ........................................................................................................................................... 14 成本拆解天然矿泉水初始投入大,运费主导成本结构 ................................................................................................. 14 高利润率水平对饮料企业具备吸引力................................................................................................................................. 14 大案牍术,“水”中沉浮案例分析 ..................................................................................................................................... 16 我国矿泉水行业公司概览 .................................................................................................................................................... 16 主营矿泉水类企业分析竞争激烈,龙头间有价格战 ..................................................................................................... 17 从其他水种转战矿泉水业务类企业数量众多,摸索尝试,道阻且长 ......................................................................... 20 如何从激烈的竞争中突围矿泉水企业核心竞争力解析 ................................................................................................. 25 图表 图表1 中国水行业整体及细分品类市场规模一览,推算矿泉水市场规模约 472亿元(2017 年) .................................. 4 图表2 水品类占软饮料行业比重最大,且较行业整体增速更快 .......................................................................................... 5 图表3 瓶装水行业基础品类一览 .............................................................................................................................................. 5 图表4 矿泉水与纯净水、其他饮用水概念对比 ...................................................................................................................... 6 图表5 中国消费者对矿泉水消费意愿提升(2018年) ......................................................................................................... 7 图表6 矿泉水占包装水市场销售金额规模占比有所提升 ...................................................................................................... 7 图表7 中国的矿泉水消费量占包装水比重较低(2017) ...................................................................................................... 7 图表8 中国矿泉水人均消费量较外国有较大差距(2017) .................................................................................................. 7 图表9 中国瓶装矿泉水销量及增长预测 .................................................................................................................................. 8 图表10 近年来我国矿泉水市场主要高端新品一览 ................................................................................................................ 8 图表11 高端矿泉水增速较其他价位增速更快(2018) ........................................................................................................ 9 图表12 中国瓶装水终端售价不断提高 .................................................................................................................................... 9 图表13 预计未来 5年我国矿泉水市场规模保持双位数快速增长,预计 2023年达947亿元........................................... 9 图表14 中国瓶装水市场品牌份额一览(按销售额统计,2017年) ................................................................................. 10 图表15 中国瓶装矿泉水市场品牌份额一览(按销量统计,2017年) ............................................................................. 10 图表16 本土矿泉水品牌在瓶装水市场份额变动情况(按销售额) .................................................................................. 11 图表17 我国矿泉水品牌份额变动一览(按销量统计) ...................................................................................................... 11 图表18 进口矿泉水占总体比重不大 ...................................................................................................................................... 11 图表19 外资品牌(含纯净水矿泉水)在瓶装水市场份额变动情况 ................................................................................ 11 图表20 我国主流矿泉水品牌水源地概览 .............................................................................................................................. 12 图表21 中国与法国、比利时矿泉水集中度对比 (按销量统计,2017年) ................................................................... 13 图表22 依云在美国瓶装矿泉水市占率高达 80(按销售量统计,2017年).................................................................. 13 图表23 矿泉水成本费用拆分 .................................................................................................................................................. 14 图表24 矿泉水品牌毛利率水平对比 ...................................................................................................................................... 15 图表25 我国矿泉水行业主要公司及产品一览 ...................................................................................................................... 16 图表26 百岁山“水中贵族”广告 .......................................................................................................................................... 17 中金公司研究部2019年 8月 13日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表27 百岁山赞助意甲豪门尤文图斯 .................................................................................................................................. 17 图表28 2009-2018年西藏水资源收入情况 ............................................................................................................................. 18 图表29 2009-2018年西藏水资源矿泉水收入情况 ................................................................................................................. 18 图表30 西藏 5100冰川水三种包装 ........................................................................................................................................ 18 图表31 恒大冰泉亏损严重 ...................................................................................................................................................... 19 图表32 恒大冰泉投入过高 ...................................................................................................................................................... 19 图表33 2009-2018康师傅饮品业务营收情况 ......................................................................................................................... 20 图表34 饮品业务占康师傅收入约六成 .................................................................................................................................. 20 图表35 康师傅 2014-2018 包装水收入 ................................................................................................................................... 21 图表36 康师傅推出涵养泉天然矿泉水 .................................................................................................................................. 21 图表37 瓶装水与 ALKAQUA营收增速对比 ............................................................................................................................ 21 图表38 ALKAQUA七彩瓶包装 .................................................................................................................................................. 21 图表39 中国食品于 2018年首次披露水产品业务规模,占总营收约 13.2亿元 ............................................................... 22 图表40 可口可乐推出高端矿泉水 Valser ............................................................................................................................... 22 图表41 2013-2018年雀巢包装水业务收入 ............................................................................................................................. 23 图表42 雀巢推出云南山泉天然泉水 ...................................................................................................................................... 23 图表43 华润怡宝 2016-2018收入及增速 ............................................................................................................................... 23 图表44 华润怡宝工厂分布 ...................................................................................................................................................... 23 图表45 2013-2017年农夫山泉收入情况 ................................................................................................................................. 24 图表46 农夫山泉产品组合 ...................................................................................................................................................... 24 图表47 农夫山泉八大水源地 .................................................................................................................................................. 24 图表48 农夫山泉助力高考 ...................................................................................................................................................... 24 图表49 娃哈哈营业收入缩水 300 亿 ...................................................................................................................................... 25 图表50 娃哈哈拟推出天然矿泉水 .......................................................................................................................................... 25 图表51 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 26 中金公司研究部2019年 8月 13日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 矿泉水为国民饮水消费升级的方向,成长性佳 解构包装水市场,矿泉水为大行业中的好赛道 市场容量大,在经济新常态中保持快速增长 估算我国包装水市场规模约 2,360亿元,市场容量大。我国的包装水市场细分品种丰富,规格齐全,但尚无统一的官方统计口径。我们按照规格划分,2017 年我国瓶装水市场规模约 1,600 亿元(欧睿数据),桶装水市场需求约 760 亿元(中国安监局数据),推算我国包装水市场总规模约 2,360 亿元,2017 年同增 12。我们认为,相比包含果汁、碳酸饮料、蛋白质饮料等品类在内的包装软饮料市场整体近年来的低个位数增长(欧睿数据)而言,包装水市场整体在新经济常态下实现了快速增长。 估算我国矿泉水市场规模约 472亿元,成长性好。我们按照水种将包装水划分为矿泉水、纯净水、天然水及其他,根据多个第三方数据来源以及草根调研数据,我们估算矿泉水2017 年瓶装与桶装合计市场销售规模约 472 亿元,约占包装水总体容量的 20,瓶装/桶装矿泉水 2017 年分别同增 15/10,均快于瓶装/桶装水总体增速。我们认为,在费者购买力与健康意识不断升级的趋势下,矿泉水品类整体呈现更好的成长性。 图表1 中国水行业整体及细分品类市场规模一览,推算矿泉水市场规模约 472亿元(2017 年) 资料来源欧睿咨询,尼尔森,中国安监局,中金公司研究部 包装水瓶装水桶装水矿泉 水纯净 水天然水 / 其他2 0 1 6 - 2 0 1 7销售额(亿元) 销量(万吨) 均价(元 / 吨)销售额同比增速 数据源中国包装水 2 ,3 6 0 1 0 ,6 0 0 2 ,2 2 6 12 中金研究部推算瓶装水 1 ,6 0 0 4 ,6 0 0 3 ,4 7 8 14矿泉水 3 2 0 5 3 3 6 ,0 0 0 15纯净水 5 6 1 2 ,0 5 9 2 ,7 2 7 14天然水及其他 7 1 9 2 ,0 0 8 3 ,5 7 8 9桶装水 7 6 0 6 ,0 0 0 1 ,2 6 7 9矿泉水 1 5 2 1 ,2 5 0 1 ,2 1 6 10纯净水 2 6 5 2 ,5 0 0 1 ,0 5 8 7天然水及其他 3 4 3 2 ,2 5 0 1 ,5 2 6 9欧睿,尼尔森,草根调研2017中国安全生产监督管理局,尼尔森,草根调研中金公司研究部2019年 8月 13日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表2 水品类占软饮料行业比重最大,且较行业整体增速更快 资料来源欧睿咨询,中金公司研究部 矿泉水为国民饮水消费升级的产物,增长前景佳 纯净水-天然水-矿泉水,国民饮水不断升级换挡 ? 1989年,怡宝在国内推出第一瓶纯净水,瓶装水进入纯净水时代,娃哈哈、乐百氏、农夫山泉等为主流品牌; ? 2000年,农夫山泉率先提出天然水概念,以优质水源和矿物质元素区别于纯净水而大获成功,此后,市场上如康师傅矿物质水等概念瓶装水层出不穷; ? 2005-2015年期间,以百岁山、昆仑山、恒大冰泉等为代表的矿泉水品牌涌现,相比天然水,矿泉水更注重水源的稀缺性和水质健康理念的塑造; ? 2015-至今,矿泉水品牌纷纷走向高端化道路,水源地更为优质,包装更为精美,价格带也更上一层楼。 图表3 瓶装水行业基础品类一览 资料来源国家标准化管理委员会,中金公司研究部 矿泉水较其他水种健康属性更强,产品差异化能力强,定价更高 根据草根调研,市面上 500ml左右的瓶装矿泉水最低售价在 2.5-4.5元价格带,高于同样规格的纯净水和天然水 1-2 元,从定价上凸显其水源更高端、水质更健康、包装更精美等特色。矿泉水强调水源的高贵、稀缺、营养性,亦强调与水源相关的矿物质及营养成分的差异性,直击当下消费者对健康追求的痛点。此外还有包装层面的差异化努力,矿泉水为配合自身贵族气质其瓶身与常见的纯净水包装形成差异,设计上更为精美,更有甚者采取玻璃瓶包装,与价位偏低的纯净水和天然水形成了全方位的区隔。 2003-20092009-20142014-20171 1 . 9 2 2 . 0 2 . 3 1 4 . 9 2 9 . 5 1 4 . 4 1 3 . 3 2 7 . 5 1 2 . 4 2 5 . 7 1 7 . 1 -9 . 3 9 . 1 6 . 0 0 . 7 2 1 . 8 8 . 5 -1 . 7 1 7 . 3 1 3 . 1 -3 . 1 1 5 . 6 1 8 . 2 1 2 . 3 软饮料整体 1 7 . 5 1 4 . 1 0 . 7 -1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 02 0 0 3 2 0 0 9 2 0 1 4 2 0 1 7其他咖啡运动和能量饮料蛋白饮料碳酸饮料果汁茶饮料瓶装水亿元 瓶 装水饮用 天然 水代表 产品 农 夫山 泉天然 水始于 2000 始于 2002矿物 质 水代表 产品 康 师傅矿物 质水 、冰 露矿物质 水始于 1989饮用 纯净 水代表 产品 乐 百氏 、娃哈哈 、景 田、 怡宝 、雀巢优 活 、 康师 傅优 悦天 然矿泉水 -高端代表 产品 昆 仑山 、5100 冰川矿泉水、 统一A LK A Q UA始于 2005天然 矿泉 水代表 产品 百 岁山 、恒大 冰泉 、康 师傅 涵养泉始于 2004中金公司研究部2019年 8月 13日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4 矿泉水与纯净水、其他饮用水概念对比 资料来源糖烟酒周刊,GB 8537-2018 食品安全国家标准 饮用天然矿泉水,中金公司研究部 矿泉水成长性佳,受益于健康消费理念和行业规范性提升 ? 消费者健康理念提升,对矿泉水接受度不断提升。尽管矿泉水市场爆发的时点慢于纯净水、天然水,但根据中国公众健康饮水蓝皮书(2018),日常饮用瓶装水的消费群体有 75选择天然矿泉水作为日常饮用水,仅 25选择纯净水作为日常饮用水,同时,45的受访者对天然矿泉水的主观定价为 3元,高于农夫山泉(天然水)、怡宝(纯净水)等主流非天然矿泉水的终端价,表现出消费者愿意为天然矿泉水支付更高的溢价。根据尼尔森数据,矿泉水占包装水总体营收比重稳步提升,从 2014年的15提升至2018年的19,可见随着消费升级,国民饮水需求亦处于升级阶段,矿泉水凭借自身健康属性强和产品差异化策略正在获取更多的市场认可。 ? 新国标出台,利好矿泉水行业向好发展。随着水行业快速成长,市面上一度存在矿化水、蒸馏水、学生水、婴儿水等概念水并存的局面。近年来我国逐步更新相关国家标准,如 2018年食品安全国家标准包装饮用水和食品安全国家标准饮用天然矿泉水产品标准。根据2018年新版矿泉水标准,矿泉水指从地下深处自然涌现或经钻井采集,在一定区域未受污染并采取预防措施避免污染的水,与取自地表湖泊的天然水相比要求更高;水源、水质指标、感官要求等都做出了更严格的要求。我们认为矿泉水新国标出台使矿泉水的定义与其他包装水得以区隔,有利于规范行业目前鱼龙混杂、概念混淆、生产标准不达标等行为,利于行业向好发展。 品类 水源 元素 典型产品高端 同上,水源地环境更优。同上,矿物质、微量元素更加丰富。天然水水井、山泉、水库、湖泊或高山冰川等,且未经过公共供水系统的自然来源的水。微量矿物质,主打水质天然
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