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请阅读最后评级说明和重 要声明 1 / 25 [Table_MainInfo] ┃ 研究报告 ┃ 零售业行业 2019-8-9 社区 购物中心深度报告 不可忽视的成长 行业研究 ┃深度 报告评级 看好 维持 报告要点 ? 行业格局需求多元定位细分,龙头加速扩张随着购物中心近年来规模快速扩容,部分核心市场已经逐渐呈现饱和态势,核心一二线市场购物中心空置率高企,而随着城镇化率提升及新消费需求崛起,购物中心企业开始离开城市核心商圈的争夺,主要布局于区域性商圈,并 开始加大主题性场景的打造,以形成更差异化的体验特色,呈现更多元化的特点。而目前主要市场参与企业布局仍以一二线市场为主,而三四线及以下市场则呈现更高景气度, 着重围绕 低线市场 社区型 的 特色 精致购物中心已开始加速迸发。 ? 社区商业差别布局,精细管理彰显经营效益社区购物中心作为当前快速扩张的业态,由于其主要围绕 3-5 公里范围内特定消费客群为主,所以在业态组织与商品组合方面更加需要结合特定区域的居民结构, 体现为 在不同区域的经营布局 均 存在差异性 。 基础思路为 通过专有功能性 主力 门店及多业态 门店 的组合,实现稳定客流与潜在客流 的较好协调,保证商场整体的客流基础 与客流转化,同时针对区域居民打造特色化主力门店及相应的其他业态组合,需实现标准可复制性与特色性的并存统一,管理难度较高。 ? 分析框架购物中心新思路,双核指标定乾坤社区型购物中心作为更精细化管理的业态,我们拟 通过理论与实际数据综合构建考核指标体系。由于购物中心组合了商品 经营和服务 等 多种业态,且涵盖自营、联营及租赁等多种 经营 模式,综合来看无论是商品端的经营效益还是商铺租赁的经营效益,最终体现为通过业态组合的管理强化实现 更高的 单平米毛利产出,即“毛利坪效”,同时作为购物中心企业 与 入驻 品牌长期管理议价力的体现,可以用租金收入除以销售额指标来衡量,即“租售比”。“毛利坪效”与“租售比” 的 结合可以 较好综合 衡量购物中心的短期经营效益与长期管理议价力。 ? 借鉴海外 社区购物中心具备高成长性 ,重点推荐天虹股份借鉴 日本 以评估社区购物中心的长期前景, 截至 2018 年日本城市周边社区商业购物中心占比超过 85, 过去 10 年日本社区购物中心扩容速度约 为中心购物中心 的 3-5 倍 ,表明社区购物中心为后期日本主要扩张性业态。以代表性企业永旺梦乐城来看, 截至 2018 年永旺梦乐城拥有购物中心 180 家, 过去 18 年 主营 业务收入 CAGR 为 17.09,净利润 CAGR 为 17.4,当前市值 约 270 亿人民币, 16 年间 在不考虑分红的情况下 市场 年 复合投资回报 率约为 12,体现较强成长性。基于此,我们持续重点推荐具有较高毛利坪效和租售比的天虹股份。 [Table_Author]分析师 李锦 (8627 )65799539 lijin3cjsc.com.cn 执业证书编号 S0490514080004 分析师 陈亮 (8627 )65799539 chenliang5cjsc.com.cn 执业证书编号 S0490517070017 联系人 罗祎 (8627 )65799532 luoyi1cjsc.com.cn 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002419 天虹股份 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图(近 12 个月) -31-18-58212018-8 2018-11 2019-2 2019-5 2019-8零售业 上证综指 沪深300资料来源 Wind [Table_Doc]相关研究 如何看 待苏宁零售云对家电低线渠道的影响2019- 7-28 商贸零售行业 2019Q2 基金持仓分析2019-7-21 从什么值得买看内容导购电商发展 2019-7-15 风险提示 1. 终端消费出现较大幅度下行,项目拓展意愿降低; 2. 多方低效抢占市场,竞争格局恶化,项目投资回报率降低 。本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p160719请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 行业 研究 ┃ 深度报告 目录 行业格局需求多元定位细分,龙头加速扩张 ............................................................................. 5 整体较高景气度,供给加大竞争分化 ...................................................................................................................... 5 高线市场密集渗透,低线市场空间较大 .................................................................................................................. 9 需求更加细分,精致社区购物中心崛起 ................................................................................................................ 11 社区商业差别布局,精细管理彰显经营效益 ........................................................................... 14 低线市场商业迸发,体型精致业态精细 ................................................................................................................ 14 业态布局差异多元,运营管理重要性凸显 ............................................................................................................. 18 借鉴海外社区购物中心具备高成长性 ...................................................................................... 20 郊区商业持续扩容,社区购物中心占据主导 ......................................................................................................... 20 永旺社区购物中心代表,复制扩张铸造巨头 ......................................................................................................... 22 标的推荐加速社区购物中心拓展的天虹股份 ........................................................................... 24 图表目录 图 1中国城市购物中心存量规模及增速 ..................................................................................................................... 5 图 2全年新开购物中心数量 ....................................................................................................................................... 5 图 3购物中心仍保持高于百货、超市业态的景气度 ................................................................................................... 5 图 4近几年来购物中心景气度保持稳定较高水平 ...................................................................................................... 5 图 5中国购物中心市场集中度迎来持续提升 ............................................................................................................. 6 图 6 2014-2018 年购物中心空置率 ............................................................................................................................ 6 图 7 2018-2019 年开业 TOP50 购物中心的商圈分布 ................................................................................................ 6 图 8全国新开业主题性购物中心占比持续提升 .......................................................................................................... 6 图 9 2018 年重点连锁商业企业已开业购物中心数量 ................................................................................................. 7 图 10 2018 年主要连锁购物 中心门店数量分布结构 .................................................................................................. 7 图 11主要购物中心企业区域分布 .............................................................................................................................. 8 图 12 2018 年开业购物中心大区分布 ........................................................................................................................ 8 图 13 2019 年拟开业购物中心大区分布 ..................................................................................................................... 8 图 14 2018 年万达广场所开物业的不同城市分布占比 ............................................................................................... 9 图 15 2018 年新城地产所开物业的不同城市分布占比 ............................................................................................... 9 图 16 2018 年龙湖地产所开物业的不同城市分布占比 ............................................................................................. 10 图 17 2018 年永旺梦乐城所开物业的不同城市分布占比 ......................................................................................... 10 图 18 2018 年开业购物中心各级城市占比 ............................................................................................................... 10 图 19 2019 年计划开业购物中心 TOP30 各级城市占比 .......................................................................................... 10 图 20 2015-2017 年各线级城市购物中心客流指数增速 ........................................................................................... 11 图 21各线级城市消费者对当地购物中心满意度 ...................................................................................................... 11 图 22近三年购物中心实际开业体量及增幅 ............................................................................................................. 11 图 23 2017-2019 年市场计划开业购物中心体量及数量 ........................................................................................... 11 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p2股票报告网整理http//www.nxny.com请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 25 行业 研究 ┃ 深度报告 图 24开业购物中心体量区间数量占比 .................................................................................................................... 12 图 25计划开业购物中心体量区间 ............................................................................................................................ 12 图 26 2018 年代表性购物中心总数量 ...................................................................................................................... 13 图 27 2012-2018 年代表性购物中心企业每年购物中心新开业数 ............................................................................ 13 图 28代表性购物中心企业 购物中心总面积(万平方米) ....................................................................................... 14 图 29代表性购物中心企业购物中心总面积增速 ...................................................................................................... 14 图 30天虹股份综合百货新一线及以上城市占比达到 61 ...................................................................................... 14 图 31天虹股份社区购物中心在二线及以下市场占比达到 61 ............................................................................... 14 图 32新城吾悦已开业及待开业购物中心城市分布 .................................................................................................. 15 图 33龙湖已开业及待开业购物中心城市分布 ......................................................................................................... 15 图 34代表性购物中心企业平均单店购物中心面积 .................................................................................................. 15 图 35新城吾悦运营合作品牌 ................................................................................................................................... 16 图 36各地恒隆主要招商品牌 ................................................................................................................................... 16 图 37社区购物中心模块运营逻辑 ............................................................................................................................ 17 图 38代表性社区购物中心企业永旺梦乐城平面布局 ”两核一街 ”模式示意图 .................................................... 17 图 39代表性购物中心企业购物中心总租金收入(亿元) ....................................................................................... 18 图 40代表性购物中心企业购物中心总租金收入同比增速 ....................................................................................... 18 图 41代表性购物中心企业购物中心每平米租金收入(元 /平米 /天) ....................................................................... 18 图 42代表性购物中心企业购物中心每平米租金收入同比增速 ................................................................................ 18 图 43社区购物中心的运营思路与效率评估 ............................................................................................................. 19 图 44新城、龙湖、恒隆、万象城租赁业务毛利率 .................................................................................................. 19 图 45新城、龙湖、恒隆、万象城购物中心平均出租率 ........................................................................................... 19 图 46 2016 年主要购物中心租售比 .......................................................................................................................... 20 图 47 2017 年主要购物中心及企业的租售比 ........................................................................................................... 20 图 48日本购物中心市场总数量 ............................................................................................................................... 21 图 49日本购物中心平均租户数量和平均面积大小 .................................................................................................. 21 图 50从过去 10 年来看日本新开购物中心以周边及郊区购物中心为主 ................................................................... 21 图 51日本 2018 年城市周边购物中心占比达到 85 ............................................................................................... 21 图 52日本购物中心企业主要为 1-3 万平米的小型购物中心 .................................................................................... 21 图 53日本购物中心仍以商品销售为主,餐饮及服务为辅 ....................................................................................... 21 图 54日本代表性社区购物中心永旺梦乐城的市场扩张 ........................................................................................... 22 图 55日本代表性社区购物中心市场扩张 ................................................................................................................. 22 图 56永旺梦乐城单店面积 ...................................................................................................................................... 23 图 57永旺梦乐城单店营业收入与净利润(亿元,人民币) .................................................................................... 23 图 58永旺梦乐城日本市场单平米每天收入水平 ...................................................................................................... 23 图 59永旺梦乐城海外业务单平米每天收入水平 ...................................................................................................... 23 图 60永旺梦乐城营业收入增速与 PE 估值 .............................................................................................................. 23 图 61永旺梦乐城历史市值规模 ............................................................................................................................... 23 表 1购物中心等级划分规范对金鼎级购物中心评定标准部分内容列举 ................................................................. 6 表 2主要购物中心参与企业分类 ................................................................................................................................ 9 表 3中国购物中心发展指数之城市能级综合指数中,二三线城市呈现上升趋势,一线呈下降趋势 ......................... 10 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p3请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 行业 研究 ┃ 深度报告 表 4 2018 年 15 家主要企业购物中心开业项目统计(不包含托管等) .................................................................... 12 表 5知名开发商 2019 年拟开业项目数量 ................................................................................................................. 12 表 6主要社区购物中心分业态的面积布局占比 ......................................................................................................... 16 表 7重点社区购物中心主力店及分业态类型的面积布局占比 ................................................................................... 17 表 8主要购物中心参与企业的单平米贡献毛利额测算 .............................................................................................. 20 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p4股票报告网整理http//www.nxny.com请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 25 行业 研究 ┃ 深度报告 行业格局需求多元定位细分,龙头加速扩张 随着购物中心近年来规模快速扩容,部分核心市场已经逐渐呈现饱和态势,核心一二线市场购物中心空置率高企,而随着城镇化率提升及新消费需求崛起,购物中心企业 开始离开城市核心商圈的争夺,主要布局于区域性商圈, 并 开始加大主题性场 景的打造,以形成更差异化的体验特色,呈现更多元化的特点。 整体较高景气度, 供给加大竞争分化 以建筑面积在 3 万平米以上为统计标准, 2018 年中国国内一二三四线购物中心总存量达到 3.55 亿平方米,同比增长仍保持在 15以上,处于供给快速放量过程中,而从购物中心新开店数量来看,整体增长于 2018 年开始放缓至双位数增长以下。 图 1 中国城市购物中心存量规模及增速 图 2 全年 新开购物中心数量 051015202530354005000100001500020000250003000035000400002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二三四线购物中心总存量(万平米) yoy-20-100102030405001002003004005006002014 2015 2016 2017 2018全年新开业购物中心数量 yoy 资料来源 联商网 , 长江证券研究所 资料来源 联商网 , 长江证券研究所 同时,购物中心整体销售表现仍 呈现较高景气度,行业增速持续高于百货和超市业态,同比增速中枢保持在 5以上,而且在 2018 年下半年整体终端可选消费相对承压期,购物中心仍保持上升增长势头。 图 3 购物中心仍保持高于百货 、 超市业态的景气度 图 4 近几年来购物中心 景气度保持稳定较高水平 -202468101214162015/042015/062015/082015/102015/122016/032016/052016/072016/092016/112017年1-2月2017/042017/062017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/092018/112019年1-2月百货 超市 购物中心01234567891-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 2018 2019 资料来源 商务部 , 长江证券研究所 资料来源 商务部 , 长江证券研究所 从结构来看,主流购物中心保持更快的扩张节奏,其开店数量与体量保持快于其他参与方的节奏,新开业占比保持持续提升当中,同时随着供给的提升,一二线购物中心的空置率开始提升 ,伴随而来的是在激烈的行业供给下,分化开始产生。 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p5股票报告网整理http//www.nxny.com请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 25 行业 研究 ┃ 深度报告 图 5 中国购物中心市场集中度迎来持续提升 图 6 2014-2018 年购物中心空置率 0510152025302016 2017 2018 2019E 2020E主流 10家购物中心新开业数量占比主流 10家购物中心新开业体量占比 7.808.8010 10.30 9.400246810122014 2015 2016 2017 2018一二线城市购物中心空置率资料来源 联商网 , 长江证券研究所 资料来源 联商网, 长江证券研究所 在行业供给持续较大同时分化开始产生的驱动下,新拓购物中心寻求发展中的差异化市场,从 2018-2019 年已经开业的前 50 购物中心来看,开始离开城市核心商圈的争夺,而主要布局于区域性商圈,同时开始加大主题性场景的打造,以形成更差异化的体验特色,并提高对于区域居民消费与体验的满足度,购物 中心的市场定位与形态也逐渐发生变化,将呈现更多元化的特点。 图 7 2018-2019 年开业 TOP50 购物中心的商圈分布 图 8 全国新开业主题性购物中心占比持续提升 0510152025303540区域性商圈 城市级商圈 非主城区商圈2018年 2019年0246810121416182015 2016 2017 2018全国新开业主题性购物中心数量占比资料来源 联商网 , 长江证券研究所 资料来源 联商网, 长江证券研究所 从购物中心商圈客群定位来划分,目前国内购物中心可以分为不同类型,由 商务部主导、中国连锁经营协会受委托组织起草的购物中心等级划分规范 将我国的购物中心分为四种类型和两种等级,其中四种类型指都市型、社区型、地区型和奥特莱斯型,每种类型的购物中心均分为两种 等级,即“宝鼎级”和“金鼎级”,其中宝鼎级为达标级,金鼎级是购物中心优质经营的标准。从标准的内容上看,购物中心等级的评定与划分主要从购物中心的业态与品牌、经验与管理等多方面出发 ,对购物中心 经营品类、业态覆盖、品牌占比、空置率、销售额、客流、租金 等多维度进行了详细的评级规范。 表 1购物中心等级划分规范对金鼎级购物中心评定标准部分内容列举 都市型 地区型 社区型 业态与品牌 覆盖大于 5个购物品类及业态 覆盖大于 5个购物品类及业态 覆盖大于 3个购物品类及业态 覆盖大于 5个餐饮品类及业态 覆盖大于 4个 餐饮品类及业态 覆盖大于 4个餐饮品类及业态 覆盖大于 3个休闲娱乐品类及业态 覆盖大于 2个休闲娱乐品类及业态 覆盖大于 3个服务品类及业态 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p6请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 25 行业 研究 ┃ 深度报告 国际品牌占比不少于 25 国际品牌占比不
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