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欧派转债投资价值分析:回售保护偏弱不掩基本面强劲,建议积极申购-20190816-民生证券-15页.pdf

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本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary]报告摘要 ? 欧派家居基本面分析 定制家具行业领军企业 近年收入端、利润端保持 持续增长, 18 年实现收入115.09 亿元,位列行业第一;实现归母净利润 15.72 亿元,同比增长 20.9。毛利率、净利率整体呈上升趋势,毛利率由 2011 年的 26.86提升至 2018 年的38.38,净利率由 3.97提升至 13.66。具备强大的经销渠道体系 ,大宗业务盈利能力较强 , 整装渠道有望为公司带来业绩增量 。 募集 14.95 亿元全部用于扩充产能 近年产能利用率保持较高水平,产能瓶颈仍然存在,本次募集资金扣除发行费用后拟全部用于扩充产能,三大基地建成后将进一步完善全国产能布局,提升交付效率。 目前估值低于历史中枢 上市以后到 2018 年中估值中枢约 44倍( TTM),之后随着地产景气下行估值下修至底部 19 倍。截至 8 月 14 日收盘,欧派家居 PE(TTM )为 27.3倍,相较年初有明显反弹,但仍低于历史中枢。 ? 欧派转债投资价值分析 条款设置偏紧,回售保护较弱 。 1)债项、主体 评级 均为 AA,按 8 月 14 日中债AA 级企业债到期收益率 4.98作为折现率, 欧派转债债底为 86.63 元。按一级认购并持有至到期计算, 欧派转债 YTM为 2.45 , 处于当前市场前 33 分位 ,债底保护较好 。 2) 初始转股价格为 101.46 元,为截止目前市场最高的水平 , 按8 月 14 日正股收盘价 103.4 元计算, 当前平价为 101.91 元 , 处于当前市场的前24 分位 。 3) 有条件赎回条款为 “ 15/30,130”,属于 主流设置 ; 下修条款 为“ 15/30,80”,触 发难度较大 ;有条件回售条款为“最后一个计息年度,30/30,70”, 对发行人的回售保护期较长,触发难度较大。 股本稀释度尚可,偿债压力中等偏高,资本结构合理,发行人促转股意愿可能较弱。 1)以当前全额转股计,对 A 股总股本稀释率为 3.39,对 A 股流通股稀释率为 13.48; 2) 截止 19 年 3月 31日,账面货币现金 13.23 亿元,较 18 年末减少 11.95 亿元,流动比率、速度比率、现金比率分别为 1.23、1.04 、0.40 ,较 18年末分别下降 0.1、 0.09、 0.39; 3) 19 年一季度末 资 产负债率为 32.94,处于家具制造行业正常水平 。 行业绝对龙头,配置价值较高 。 1) 风险偏好或有下行趋势, 转债具备 防御属性 ,对希望获取超额收益,但对短期风险有所担忧的投资者依然是优质选择。 2) 欧派 属于家具制造行业的绝对龙头 ,欧派转债的上市也将填补转债市场行业龙头 较为缺乏的空白, 可以给予其相对较高的估值 。 以同属家具 制造业的顾家转债为可比标的,其处于强股性状态时转股溢价率中枢为 10.9,处于弱股性状态时纯债溢价率中枢为 20;综合市场环境、行业波动、龙头效应、基本面、条款保护等因素, 我们给予欧派在强股性状态时转股溢价率区间 8-13,处于弱股性状态时转股溢价率区间 18-23。 3) 参考 8 月 14 日平价 101.91元,平价债底溢价率为 17.64,处于强股性状态,按 8-13的转股溢价率计算,我们认为 欧派转债短期内的价格区间为 110-115元,具备一定的收益空间,建议投资者积极参与申购。 ? 风险提示公司业绩不及预期 ,地产 行业下行 幅度超预期 [Table_MarketInfo]民生证券研究院 [Table_Invest][Table_Author]分析师 樊信江执业证号 S0100519070002 电话 010-85124733 邮箱 fanxinjiangmszq.com 分析师 陈柏儒 执业证号 S0100512100003 电话 010-85127729 邮箱 chenbairumszq.com 研究助理 张伟 执业证号 S0100119070052 邮箱 nieyizhemszq.com 研究助理 聂贻哲 执业证号 S0100117110075 邮箱 nieyizhemszq.com 00[Table_Title]固定收益 专题报告 回售保护偏弱不掩基本面强劲 , 建议积极申购 欧派转债投资价值分析 20190816 固定收益研究 专题报告 2019年 8月 16日 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 专题报告 目录 一、欧派家居基本面分析 ......................................................................................................................................................... 3 1、定制家具行业领军企业 ...................................................................................................................................................... 3 2、募投项目募集 14.95 亿元全部用于扩充产能 ................................................................................................................ 4 3、估值目前估值低于历史中枢 ........................................................................................................................................... 5 二、欧派转债投资价值分析 ..................................................................................................................................................... 6 1、条款设置偏紧,回售保护较弱 ........................................................................................................................................... 6 2、行业绝对龙头,存在溢价空间 ........................................................................................................................................... 9 3、具备收益空间,建议积极参与申购 ................................................................................................................................. 13 插图目录 ................................................................................................................................................................................... 14 表格目录 ................................................................................................................................................................................... 14 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 专题报告 一、欧派家居基本面分析 1、 定制家具行业领军企业 公司是定制家具 行业 领军企业,近年收入、利润端保持持续增长。 公司成立于 1994 年,是 国内综合型现代家具服务商,主要从事整体橱柜、衣柜、木门、卫浴等定制化产品的设计、生产、服务。近年公司收入端、利润端保持持续增长,其中 2018 年实现收入 115.09 亿元,位列行业第一;实现归母净利润 15.72 亿元,同比增长 20.9。 图 1 公司近年收入保持持续增长 图 2 公司近年利润保持持续增长 资料来源 Wind,民生证券研究院 资料来源 Wind,民生证券研究院 盈利能力方面, 公司 近年毛利率、净利率整体呈上升趋势,毛利率由 2011 年的 26.86提升至 2018 年的 38.38,净利率由 3.97提升至 13.66。 2018年毛利率同比上升 3.86pct,一方面因为主要产品橱柜、衣柜出厂价上升,另一方面也受益于板材等原材料价格下降。 收入构成方面, 2018年橱柜收入 57.7 亿元,营收占比 为 50,同比 增长 7.7;衣柜收入 47.5 亿元,营收占比 为 36,同比 增长 25.8,是近年业绩的主要增长点 ;卫浴、木门收入规模较小, 2018年营收均不超过 5亿元,占比不超过 5,仍处于培育期 。 图 3 公司近年毛利率、净利率整体呈上升趋势 图 4 18年橱柜、衣柜收入占比 50、 36( 单位 亿 元) 资料来源 Wind,民生证券研究院 资料来源 Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 专题报告 销售模式 方面 , 公司 以经销为主, 2018 年经销模式下 实现 收入 92.5 亿元,占总收入的81.6;大宗业务收入增速较快, 2018年营收约达 14.2 亿元 ,占比同比上升 2.4pct至 12.5;直营、出口 收入规模较小,占比不超过 6。 ? 公司具备强大的经销渠道体系。 截至 2018 年底, 公司拥有经销商门店总数 6708 家 ,其中 橱柜、 衣柜 经销商 门店 2276 家、 2113 家 ,形成遍布全国、家具行业规模最大的经销渠道体系。 ? 大宗业务盈利能力较强。 精装房 是大势所趋,近年公司大宗业务占比也呈上升趋势。由于地产商具备较强议价能力,业内企业大宗业务盈利能力相对零售较低。但公司大宗业务具备较强的盈利能力, 2018 年毛利率达到 49.5。在地产商对品牌力、交付能力、服务能力的综合要求下,领先企业的竞争优势仍然十分明显。 ? 整装渠道有望为公司带来业绩增量。 整装业务对 家具企业而言是增量渠道,公司通过 总部和当地头部家装公司合作推出整装大家居,以及公司和全国性的整装公司战略 合作 推进整装渠道, 2019 年招商目标为全年完成 250-300 家,覆盖地级市以上市场以及部分发达县级市场 。 图 5 销售模式以经销为主,近年大宗业务占比上升(亿元) 图 6 截至 2018年底, 公司拥有经销商门店总数 6708家 资料来源 Wind,民生证券研究院 资料来源 Wind,民生证券研究院 2、 募投项目募集 14.95亿元全部用于扩充产能 近年产能利用率保持较高水平, 产能瓶颈仍然存在。 2014-2018 年, 公司橱柜、衣柜、卫浴、木门产能利用率均保持在 90以上。由于定制家具具备以销定产特征,淡季时无法备货以供旺季销售,实际上旺季产能更为紧张。尽管 IPO 募投项目持续扩大产能,但产能瓶颈仍然存在。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 [Table_Page] 专题报告 图 7 近年公司产能利用率处于较高水平 资料来源 Wind,民生证券研究院 本次募集资金扣除发行费用后拟全部用于扩充产能 。 其中包括 清远生产基地二期建设项目(橱柜 5.8 万套 、 衣柜 60 万套,预计收入 22.49 亿元、利润 3.26 亿元)、清远生产基地二期建设项目(衣柜 58万套 、 木门 55 万 樘,预计收入 23.17亿元,利润 2.18亿元)、成都欧派智能家居建设项目(橱柜 20 万套、衣柜 80 万套、木门 40万樘,预计收入 46.38 亿元,利润5.80 亿元)。三大基地建成后将进一步完善全国产能布局,提升交付效率。 表 1此次可转债拟募集 14.95亿元全部用于扩充产能 政策 总投资额(亿元) 募集投入(亿元) 预计收入(亿元) 预计利润(亿元) 产能 清远生产基地二期建设项目 10.8 4 22.49 3.26 橱柜 5.8 万套,衣柜 60 万套 清远生产基地二期建设项目 8.4 1.95 23.17 2.18 衣柜 58 万套, 木门 55 万 樘 成都欧派智能家居建设项目 21.1 9 46.38 5.80 橱柜 20 万套、衣柜 80 万套、木门 40 万樘 资料来源 公司公告, 民生证券研究院 3、 估值目前估值低于历史中枢 公司上市以后到 2018 年中估值中枢约 44 倍( TTM),之后随着地产景气下行估值下修至底部 19倍。截至 8月 14 日收盘,欧派家居 PE( TTM)为 27.3倍,相较年初有明显反弹,但仍低于历史中枢。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 [Table_Page] 专题报告 图 8 目前估值低于历史中枢 资料来源 Wind,民生证券研究院 二 、 欧派转债 投资价值 分析 1、 条款设置偏紧,回售保护较弱 高到期赎回价格提供较好的 债底 保护。 欧派转债第一到第六个计息年度票面利率分别为0.4、 0.6、 1.0、 1.5、 1.8、 2.0, 票面利率设置 中性, 利率 递进 幅度 为当前市场主流模式。欧派转债到期赎回价格为 110 元(含最后一期利息),相应的补偿利率为 2.55,到期利率处于较高水平。 联合评级对欧派转债债项、主体均给出了 AA 的评级, 按 2019 年 8 月14 日中债 AA 级企业债到期收益率 4.98作为折现率,欧派转债债底为 86.63 元 。按一级认购并持有至到期计算,欧派转债 YTM 为 2.45,处于当前市场 前 33分位 。若以一级认购的面值计算,纯债溢价率为 15.44, 债底保护性较佳。 图 9 当前存续转债第六年票面利率分布 (单位 ) 图 10 当前存续转债到期赎回价格分布( 单位亿元 , ) 资料来源 Wind,民生证券研究院 资料来源 Wind,民生证券研究院 受正股价格较高影响,欧派转债初始转股价格设置为 101.46元,为截止目前市场最高的本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 [Table_Page] 专题报告 水平。 由于转股价格高于转债面值,导致其转换比例较低,仅为 0.9856, 按 2019 年 8 月 14日 正股收盘价 103.4 元计算,欧派转债当前平价为 101.91 元,处于当前市场的 前 24分位。若以一级认购的面值计算,当前转股溢价率为 -1.88,平价优势明显。 有条件 赎回条款 为中性主流设置。 欧派转债设置了价格触发赎回条款和余额触发赎回条款,触发条件分别为“转股期内连续三十个交易日中有十五个交易日正股价格高于当期转股价格的 130”和“未转股余额不足 30”。 下修条款 触发难度较大。 欧派转债下修条款触发条件为“连续三十个交易日中有十五个交易日正股价格低于当期转股价格的 80”,触发比例设置较低,触发难度较大。此外,欧派转债转股价格下修不得低于前二十个交易日、前一交易 日正股均价、 最近一期经审计的每股净资产以及股票面值 ,约束条件较多,但考虑到欧派家居截止 2019 年一季度末的每股净资产仅为 18.23 元,远低于初始转股价格,因此每股净资产和股票面值对其下修底线的约束力度较弱。 图 11 当前存续转债下修触发比例 分布 (单位 ) 资料来源 Wind,民生证券研究院 回售条款较为严格,对投资者保护性较差。 欧派转债 有条件回售触发条件为“最后一个计息年度内,连续三十个交易日正股价格均低于当期转股价格的 70”。 回售触发比例属主流设置 , 但投 资者只在最后一个计息年度拥有条件回售权,对发行人的保护期长达 60个月,当前存续的转债中仅未来、迪森转债提供 60个月的回售保护期,绝大部分转债均为 48个月,投资者因此将承担较高的风险 。 较为严格的回售条款设置,也表明发行人对其股价走势有较大的信心。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 [Table_Page] 专题报告 表 2欧派转债发行要点一览 具体内容 转债名称 欧派转债 ( 113543.SH 发行规模 14.95 亿元 发行方式 原股东优先配售和网上向社会公众投资者发售(每个账户上限 100 万元) 存续期 6 年 票面利率 第一年为 0.4、第二年为 0.6、第三年为 1.0、第四年为 1.5、第五年为 1.8、第六年为 2.0 初始转股价格 初始转股价 101.46 元 /股 募集资金用途 清远生产基地(二期)建设项目;无锡生产基地(二期)建设项目;成都欧派智能家居建设项目 下修条款 触发条件 15/30,80 下修底线不低于 前二十个交易日 和前一交易日 正股 均价,不低于最近一期经审计的每股净资产以及股票面值 赎回条款 到期赎回期满 5 个交易日内,以面值的 110(含利息)赎回 价格触发赎回 15/30,130 余额触发赎回未转股余额不足 3,000 万元 回售条款 有条件回售条款最后一个计息年度, 30/30, 70 附加回售条款变更募集资金使用用途时,投资者在回售申报期内有一次回售权力 资料来源 募集说明书, 民生证券研究院 整理 股本稀释度尚可。 截止 2019 年 8 月 14 日,欧派家居 A 股总股本为 42,019 万股, A 股流通股为 9,459万股,若按 初始转股价格 101.46元计算,转换比例为 0.9856,转债全额转股后可转换股票数量为 1,473 万股,对 A 股总股本稀释率为 3.39,对 A 股流通股稀释率为13.48,稀释程度适中,摊薄压力较小。 偿债压力 中等偏高 , 资本结构合理,发行人促转股意愿 可能较弱 。 截止 2019 年一季度末,欧派家居 现金到期债务比为 -54.98, 高于 18年一季度 146.82pct,由于其短期负债规模稳定,表明其销售规模表现较佳。但由于 19 年扩产能支出较多,其货币现金在一季度发生较大规模的下降,偿债压力有所增加。截止 2019 年 3 月 31 日, 其账面货币现金为 13.23 亿元,较 18年末减少 11.95 亿元, 流动比率、速度比率 、现金比率分别为 1.23、 1.04、 0.40,较 18年末分别下降 0.1、 0.09、 0.39。欧派家居资产负债率较为稳定, 2019年一季度末为 32.94,处于家具制造行业正常水平,资本结构合理。 考虑到新增产能投产后现金流将进一步改善,其偿债压力属中等偏高水平,我们认为发行人促转股意愿可能较低。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 [Table_Page] 专题报告 表 3欧派家居偿债压力及资本结构 货币现金 (亿元) 流动负债 (亿元) 现金到期债务比 ( ) 现金比率 (倍) 速度比率 (倍) 流动比率 (倍) 资产负债率 ( ) 2018Q1 16.31 26.19 -201.80 0.62 1.04 1.32 30.44 2018Q2 24.89 35.52 283.72 0.70 0.98 1.18 37.26 2018Q3 21.68 31.43 0.69 1.06 1.27 32.26 2018Q4 25.18 31.88 1003.64 0.79 1.13 1.33 32.01 2019Q1 13.23 33.25 -54.98 0.40 1.04 1.23 32.94 资料来源 Wind, 民生证券研究院 表 4欧派转债发行时间表 日期 交易日 发行事项安排 2019 年 8 月 14 日 T-2 刊登募集说明书摘要、发行公告、网上路演公告 2019 年 8 月 15 日 T-1 1.网上路演 2.原 A 股股东优先配售股权登记日 2019 年 8 月 16 日 T 1.发行首日 2.刊登可转债发行提示性公告 3.原无限售股东优先配售认购日(缴付足额资金) 4.原有限售股东优先配售认购日( 1500 前提交认购资料并足额缴纳认购资金) 5.网上申购(无需缴付申购资金) 6.确定网上中签率 2019 年 8 月 19 日 T1 1.刊登网上中签率及优先配售结果公告 2.网上申购摇号抽签 2019 年 8 月 20 日 T2 1.刊登网上中签结果公告 2.网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 投资者确保资金账户在T2 日日终有足额的可转债认购资金) 2019 年 8 月 21 日 T3 主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019 年 8 月 22 日 T4 刊登发行结果公告 资料来源 Wind, 民生证券研究院 2、 行业绝对龙头, 存在溢价空间 ( 1)风险偏好或有下行趋势,关注转债防御属性 从市场整体环境看,受贸易摩擦 反复 、外部风险加剧、国内外经济基本面表现较弱等因素影响,正股市场和转债市值近期 均表现为震荡回调趋势,但转债由于存在债底支撑,波动相较于正股市场显著较小。统计局公布数据显示, 7月份工业增加值单月增速大幅回落 1.5pct,其中制造业增加值回落 1.2pct;固定资产投资增速小幅回落 0.1pct,基建投资增速回落 0.3pct,地产投资连续 3月 回落 ,此外 PPI转负、 PMI需求指数仍处荣枯线下方均表明经济基本面下行压力进一步加大。同时, CPI7 月录得 2.8,猪肉、蔬菜价格受非洲猪肉、寿光水灾的影响供给预计进一步趋紧,通胀压力有所加大。因此我们认为市场风险偏好或将有所下行,配置价值将由风险资产向 避险资产倾斜。在风险偏好向下 转移 的过程中,转债市场整体表现或不及债券市场稳健,但由于其存在债底支撑,将有望继续优于正股市场, 欧派转债对于仍希望获取风险资产的超额收益,但 对短期风险有所担忧的投资者而言依然是较为优质的选择。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 [Table_Page] 专题报告 图 12 2018年初以来中证转债与万得全 A走势 图 13 2018年初以来中证转债与 10Y国债收益率走势 资料来源 Wind,民生证券研究院 资料来源 Wind,民生证券研究院 ( 2)行业龙头优势突出,可适当给予较高溢价 从行业地位而言,欧派具备龙头优势。 截止 2019年 8月 14日,市场上共有四只家具制造行业转债处于存续状态,分别为 顾家转债( 18 年 9 月 10 日发行 , 10 月 9 日上市 )、百合转债( 18 年 11月 6 日发行 , 11 月 26 日上市 )、未来转债( 19年 3月 31日发行 , 4 月 24 日上市 )、好客转债( 19年 8月 1 日发行 ,尚未上市 )。 基于前述对基本面的分析, 我们认为欧派转债 最佳的同行业对标标的为顾家转债 ,但 无论从正股市场还是转债市场来看,欧派均属于家具制造行业的绝对龙头, 欧派转债的上市也将填补转债市场行业龙头 较为 缺乏的空白,我们认为可以给予其相对较高的估值。 从顾家转债上市以来的走势来看, 当平价债底溢价率(即“(平价 -债底) /债底 *100 ”)高于 10 时,其转债价格主要受到平价变动的影响, 股性较强;平价债 底溢价率低于 10时,转债价格与平价相关性较差 ,股性较弱 。 因此我们 分强股性和弱股性两种情况讨论欧派转债的溢价水平 ,在强股性状态我们通过转股溢价率进行估值,在弱股性状态我们通过纯债溢价率进行估值 。 此外,顾家转债在票面利率、主体 /债项评级、到期赎回价格方面的设置与欧派转债一致,因此纯债溢价率的可比性较好。
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