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汽车与零部件行业:去库存后盈利改善,中西部需求决定复苏幅度-20190815-东方证券-18页.pdf

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HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Industry 13022000 中性 investRatingChange.same 173833817 深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】Table_Summary核心观点 ? 需求2季度增速见底,预计4季度企稳向上。2018年4季度至2019年2季度,狭义乘用车零售量季度同比分别下滑 17.0、10.6和 8.5,下滑幅度持续收窄,符合前期报告观点预测。2 季度批发销量下滑幅度扩大,并未逐季收窄超出市场预期,主要与国五国六排放标准切换有关。M2 持续扩张配合 M1扩张以及居民中长期贷款增加,有望进一步刺激汽车消费市场的活跃度,促进乘用车需求改善。下半年排放标准切换影响趋弱,中美贸易战谈判缓解,若中西部区域消费需求回暖叠加去年同期低基数效应,预计2季度是行业全年低点,4季度乘用车行业需求有望企稳向上。 ? 三、四线城市销量决定底部复苏的幅度。2018 年及今年上半年三四线城市汽车需求拖累行业整体增速,汽车行业需求下滑主要是受中西部三、四线城市需求下滑幅度较大影响,一、二线城市受影响相对较小。从季度趋势比较,18 年 4 季度是西部区域需求下滑的低点。今年 4 季度行业增速企稳向上幅度取决于三、四线城市需求恢复程度。 ? 维持 6月底去库存结束观点,3季度进入补库阶段。我们在前期去库存中优质整车和零部件公司将见盈利改善分析,预测今年6月左右行业库存将降到正常水平,去库存有望结束。目前从车企和经销商两个角度分析,行业整体库存进入正常水平,3季度将进入补库存阶段,符合我们预期。 ? 预计下半年可见盈利逐季改善。2019年上半年行业利润同比增速为18年来新低,随着部分地区国五国六切换完成以及3季度行业进入补库存阶段,3、4 季度利润同比增速有望持续改善。从历史数据来看,目前汽车行业利润率为 2010 年来的新低,整体处于历史的低位,随着汽车行业底部复苏,未来行业盈利有望逐季改善。 投资建议与投资标的 预计2季度是行业全年低点,下半年盈利逐季改善,中西部区域需求决定了底部复苏的幅度。建议关注标的华域汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团、银轮股份、德赛西威、星宇股份、三花智控、东睦股份、比亚迪、福耀玻璃。 风险提示宏观经济下行影响汽车需求;新能源车补贴政策低于预期影响新能源汽车需求;上游原材料成本压力影响相关公司盈利能力。 Table_Title去库存后盈利改善,中西部需求决定复苏幅度 汽车与零部件行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 维持 国家/地区 中国/A股 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2019年08月15日 行业表现 资料来源WIND Table_Author证券分析师 姜雪晴 021-63325888*6097 jiangxueqingorientsec.com.cn 执业证书编号S0860512060001 Table_Contacter Table_Report相关报告 供给侧加速出清,头部公司更强 2019-08-08 行业调整及排放标准升级加速洗牌 2019-07-17 国际领先,国内企业跟进,成长空间大 2019-06-28 -27-13013274018/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07汽车与零部件 沪深300目录 1 需求2季度增速见底,预计4季度企稳向上 ......................................... 4 1.1 零售量增速收窄符合预期,排放标准切换影响批发量增速 ........................................... 4 1.2 M1、M2改善有助于需求回暖 ...................................................................................... 5 1.3 预计2季度批、零同比增速是全年低点 ....................................................................... 7 2 三、四线城市销量决定底部复苏的幅度 ...................................................... 8 2.1 2018年及今年上半年三四线城市汽车需求拖累整体增速 ............................................. 8 2.2 三四线城市下滑幅度2季度收窄,决定下半年复苏幅度 .............................................. 9 3 维持6月底去库存结束观点,3季度进入补库阶段 ................................... 10 3.1 厂商去库存在6月结束 .............................................................................................. 10 3.2 经销商去库存在6月结束 .......................................................................................... 11 4 预计下半年可见盈利逐季改善 .................................................................. 12 4.1 3季度行业补库存,预计收入和利润增速下半年环比改善 .......................................... 12 4.2 2季度毛利率、利润率均创近年新低,预计逐步企稳 ................................................. 13 5 主要投资策略 ........................................................................................... 14 6 主要风险 .................................................................................................. 15 图表目录 图12018年1月至今乘联会狭义乘用车当月零售量同比 ............................................................ 4 图2 2018年来乘联会狭义乘用车零售量季度同比 ..................................................................... 4 图32018年1月至今年上半年中汽协狭义乘用车当月批发量同比 ............................................. 5 图42018年来中汽协狭义乘用车批发量季度同比 ...................................................................... 5 图5居民新增中长期贷款同比与狭义乘用车销量增速关系 ......................................................... 5 图6 居民新增中长期贷款同比季度均值情况 ............................................................................. 5 图7M1增速VS汽车零售额增速 ............................................................................................... 6 图8 M1同比季度均值比较 ....................................................................................................... 6 图9M2增速VS狭义乘用车销量增速 ........................................................................................ 6 图10 M2同比季度均值比较...................................................................................................... 6 图11上、下半年影响行业需求主要因素 .................................................................................... 7 图12季度销量比较 .................................................................................................................... 8 图132018年各地区产量增速 ..................................................................................................... 8 图142018年各省市产量增速 ..................................................................................................... 8 图15东部地区汽车产量月度增速............................................................................................... 9 图16中部地区汽车产量月度增速............................................................................................... 9 图17西部地区汽车产量当月同比增速 ..................................................................................... 10 图18西部地区季度汽车产量及增速 ......................................................................................... 10 图19轿车行业库存率(2018-2019(1-6月) ........................................................................ 11 图20轿车行业库存量(2018-2019(1-6月)(辆) .............................................................. 11 图21经销商库存系数(2018年至2019年6月) .................................................................... 11 图22经销商库存预警指数(2018年至2019年6月) ............................................................. 11 图23汽车行业营业收入同比情况............................................................................................. 12 图24 汽车行业利润总额同比情况 ........................................................................................... 12 图25汽车行业营业收入季度同比情况 ..................................................................................... 12 图26 汽车行业利润总额季度同比情况 .................................................................................... 12 图27汽车行业毛利率比较(2017年至2019年6月) ............................................................. 13 图28汽车行业季度毛利率比较(2017年至2019年Q2) ........................................................ 13 图29汽车行业利润率比较 ....................................................................................................... 14 图30汽车行业季度净利率比较 ................................................................................................ 14 表 1主要汽车公司估值比较 .................................................................................................... 15 1 需求2季度增速见底,预计 4季度企稳向上 1.1 零售量增速收窄符合预期,排放标准切换影响批发量增速 根据乘联会的数据,7月份狭义乘用车零售销量同比下滑 5.0;6月份同比增长 4.9,增速环比增加17.4个百分点,为2018年6月狭义乘用车销量同比下滑以来首次实现正增长。2月份以来,狭义乘用车销量同比变动整体改善趋势明显,2季度4、5月份零售销量分别同比下降16.9、12.5,5月份下滑幅度环比收窄4.4个百分点。 2019年2季度,狭义乘用车零售销量485.7万辆,同比下滑8.5,下滑幅度环比收窄 2.2个百分点。2018年4季度至2019年2季度,狭义乘用车零售量季度同比分别下滑17.0、10.6和8.5,下滑幅度持续收窄。 行业零售销量月度和季度下滑幅度呈现逐步收窄趋势,符合前期报告观点预测。 图12018年1月至今乘联会狭义乘用车当月零售量同比 图2 2018年来乘联会狭义乘用车零售量季度同比 数据来源乘联会、东方证券研究所 数据来源乘联会、东方证券研究所 根据中汽协的数据,7 月份狭义乘用车批发销量 149.6 万辆,同比下滑 3.7,下滑幅度环比收窄3.4个百分点。二季度4月、5月和6月批发销量分别下滑18.2、16.6和7.1,下滑幅度持续收窄。若扣除新能源乘用车销量的影响,则4月至7月的批发销量下滑幅度分别为19.1、18.4、11.9和3.4,环比仍持续改善。 2019年2季度,狭义乘用车批发销量476.9万辆,同比下滑 14.0,下滑幅度环比1季度扩大0.1个百分点。2季度批发销量下滑幅度扩大主要受4月份18.2的较大同比下滑幅度拖累。 2季度批发销量下滑幅度扩大,并未逐季收窄超出市场预期,主要与国五国六排放标准切换有关。 图32018年1月至今中汽协狭义乘用车当月批发量同比 图42018年来中汽协狭义乘用车批发量季度同比 数据来源中汽协、东方证券研究所 数据来源中汽协、东方证券研究所 1.2 M1、M2改善有助于需求回暖 社融数据中,居民新增中长期贷款主要包括住房贷款和汽车贷款等,从居民新增中长期贷款增速与狭义乘用车销量增速的历史数据来看,两者呈现一定的关联性,贷款改善对乘用车销量增长具有促进作用。 2019年Q1的居民新增中长期贷款平均增速为 3.1,环比增加1.5个百分点;2019年Q2,居民新增中长期贷款平均增速为 13.9,环比增加 10.8 个百分点,边际改善明显。2017年 Q4 以来,居民中长期贷款增速连续6个季度环比改善,并在2018年Q4首次转正;2019年Q2的居民新增中长期贷款平均增速为 2017 年 Q2 以来的新高,整体改善趋势明显。从月度数据来看,4 月、5月和6月的居民新增中长期贷款增速分别为 18、19和5,其中4、5月份的增速均较高。预计未来在信贷持续扩张的拉动下,乘用车销量同比增速有望进一步改善。 图5居民新增中长期贷款同比与狭义乘用车销量增速关系 图6 居民新增中长期贷款同比季度均值情况 数据来源Wind、东方证券研究所 数据来源Wind、东方证券研究所 M1 是狭义货币供应量,主要包括流通现金和单位活期存款。M1 的流动性较高,反映了居民和企业的资金松紧变化,是经济周期波动的重要指标。从 M1 同比和汽车零售额的当月同比的历史数据来看,M1 同比和汽车零售额同比基本保持同一周期。M1 同比在 2018 年 11 月达到 1.5的最低点,此后开始波动回升;受 M1 的影响,汽车零售额同比在 2018年11月也达到-10.0的最低点,此后开始恢复。 2019年来,M1同比整体上升明显。2019年Q1,M1同比平均为3.3,环比增加1.4个百分点;2019 年 Q2,M1 同比平均为 3.6,环比增加 0.3 个百分点,连续两个季度改善。从月度数据上来看,5月,M1同比为3.4,环比增加 0.5个百分点;6月,M1同比为 4.4,环比增加1.0个百分点。汽车销售额同比与 M1 增速保持同步,5 月,汽车销售额同比增长 2.1,增速环比增加4.2个百分点;6月,汽车销售额同比增长17.2,增速环比增加15.1个百分点。随着M1同比的持续回升,预计汽车零售额增速有望改善。 图7M1增速VS汽车零售额增速 图8 M1同比季度均值比较 数据来源Wind、东方证券研究所 数据来源Wind、东方证券研究所 M2 广义货币供应量,反映了经济中的现实购买力和潜在购买力。M2 增速较快则消费和终端市场以及投资和中间市场都较为活跃,其增速的提升对于汽车销量增长具有一定刺激作用。从M2 增速和狭义乘用车销量增速的历史数据来看,在 M2 增速较高、货币扩张较快的区间,分别对应着狭义乘用车的增速改善区间。 2019年来,M2同比开始企稳复苏,其中2019年Q1的M2增速均值为8.3,环比提升0.3个百分点;2019年Q2的M2增速均值为8.5,环比提升0.2个百分点;M2增速连续两个季度改善。从边际上来看,4月、5月和6月的M2同比均为8.5,保持稳定。4、5月份受国五国六切换影响,狭义乘用车销量同比偏低,但边际上仍呈现改善趋势;6 月份狭义乘用车同比下滑 7.1,下滑幅度幅度收窄 9.5个百分点,改善明显。 M2持续扩张配合 M1扩张以及居民中长期贷款增加,有望进一步刺激汽车消费市场的活跃度,促进乘用车需求改善。 图9M2增速VS狭义乘用车销量增速 图10 M2同比季度均值比较 数据来源Wind、东方证券研究所 数据来源Wind、东方证券研究所 1.3 预计2季度批、零同比增速是全年低点 7、8月是行业传统淡季,部分消费者在经历了2季度车市促销后,7、8月以国6车上市为主, 今年上半年受排放标准切换影响,导致 2 季度批发销量下滑幅度环比扩大。中美贸易战也影响了消费者消费信心。 下半年比较,排放标准切换影响趋弱,中美贸易战谈判缓解,若中西部区域消费需求回暖叠加去年同期低基数效应,预计2季度是行业全年低点,4季度乘用车行业需求有望企稳向上。 图11上、下半年影响行业需求主要因素 数据来源东方证券研究所 中西部汽车需求国五国六切换中美贸易战上半年仍未 出现改善上半年切换对销量造成较大影响影响消费者对收入和消费的信心上半年乘用车销量持续下滑下半年存在改善可能政策影响小趋于缓和2018 年下半年的低 基数下半年乘用 车增速将 改善,四季度 有望转正下半年图12季度销量比较 数据来源中汽协、乘联会、东方证券研究所 2 三、四线城市销量决定底部复苏的幅度 2.1 2018年及今年上半年三四线城市汽车需求拖累整体增速 2018年国内汽车行业下滑与中部地区、西部地区购车需求下降有关。2018年国内汽车销量首次出现负增长,汽车总销量同比下滑3.1,其中乘用车销量同比下滑4.3。整体来看,2018年各地区汽车产量合计同比下滑 5.1;分地区来看,东部地区汽车产量增速为 1.6,仍维持正增长;中部地区汽车产量同比下滑 3.1,出现小幅下滑,下滑幅度略低于整体水平;西部地区汽车产量则大幅下滑21.3,较行业整体水平低16.2个百分点,对整体汽车行业拖累明显。从各个省市的产量同比来看,同比高于整体水平的省市主要以东部省市和部分中部省市为主,而同比下滑较大的则主要是中部和西部省市,中部、西部地区汽车需求的下降对2018年行业销量拖累较大。 图132018年各地区产量增速 图142018年各省市产量增速 - 2 0 - 1 5 - 1 0 - 5 051 0 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2乘联会狭义乘用车零售量季度同比 中汽协狭义乘用车批发销量季度同比数据来源国家统计局、东方证券研究所 数据来源国家统计局、东方证券研究所 2.2 三四线城市下滑幅度2季度收窄,决定下半年复苏幅度 从不同地区的情况来看,东部地区汽车产量在 2017年5月至2018年 8月持续保持正增长,2019年 9 月首次出现负增长,较整体出现下滑晚 2 个月。在 2019 年 5 月达到-22.0的新低,预计主要因为东部地区提前实施国六标准,受国五车型产量大幅下滑影响。6月,东部地区汽车产量同比下滑 16.5,下滑幅度环比收窄 5.5 个百分点,边际改善。2018年来,东部地区汽车产量同比和整体产量同比的变动趋势基本保持一致。 中部地区汽车产量和东部地区在2018年9月份同时出现负增长,较整体出现下滑晚2个月,当月下滑幅度为9.6。此后,中部地区汽车产量同比下滑幅度快速扩大,同比在2018年12月达到-16.7的最低点,较整体提前5个月。2019年 Q1,中部地区汽车产量下滑幅度整体呈现收窄趋势,2019年Q2,中部地区汽车产量下滑幅度环比有所扩大,但仍小于整体产量下滑幅度;从月度数据来看,6月同比下滑11.2,下滑幅度环比收窄1.0个百分点,较2018年12月的低点收窄5.5个百分点。 图15东部地区汽车产量月度增速 图16中部地区汽车产量月度增速 数据来源国家统计局、东方证券研究所 数据来源国家统计局、东方证券研究所 西部地区较东部地区和中部地区较早出现汽车产量的同比下滑。在 2017 年 12 月,西部地区汽车产量同比出现 3的下滑,较整体产量出现下滑提前约9个月。此后,西部地区汽车产量下滑幅度持续扩大,产量同比至2018年11月达到-40的低点,较整体提前6个月。2018年12月至2019年3月,西部地区产量下滑幅度整体呈现改善的趋势。 2019 年 4 月和 5 月,西部地区受行业整体影响,下滑幅度有所扩大;2019 年 6 月,西部地区汽车产量同比下滑 23,下滑幅度环比收窄17个百分点,边际改善幅度大于整体边际改善幅度。 从季度情况来看,2019 年 Q2 西部地区汽车产量同比下滑 31.8,下滑幅度较 2018 年 Q4 收窄0.4个百分点。 从 2018年下半年至 2019年,汽车行业需求下滑主要是受中西部三、四线城市需求下滑幅度较大影响,从季度趋势比较,18年4季度是西部区域需求下滑的低点。 由于2018年到今年,汽车需求受影响较大的主要是三、四线城市,一、二线城市受影响相对较小,预计 4 季度行业有望企稳向上,今年 4 季度行业增速企稳向上幅度取决于三、四线城市需求恢复程度。 图17西部地区汽车产量当月同比增速 图18西部地区季度汽车产量及增速 数据来源国家统计局、东方证券研究所 数据来源国家统计局、东方证券研究所 3 维持6月底去库存结束观点,3季度进入补库阶段 3.1 厂商去库存在6月结束 我们在前期去库存中优质整车和零部件公司将见盈利改善报告中分析,通过对历史数据进行分析,预测今年6月左右行业库存将降到正常水平,去库存有望结束。 从现阶段看,从车企角度,6月行业库存率为 29,是自去年7月来的新低(2018年行业高库存率指标在18年7月出现,达到43.7)。从行业库存量分析,今年6月库存量也是去年7月来的新低。 从去年 7 月到今年 6 月,在经历行业主动去库存及 2 季度排放标准切换加速去库存后,目前行业整体库存进入正常水平,3季度将进入补库存阶段。
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