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轻工制造电子烟行业深度报告:政策东风将至,电子烟行业整装待发-20190813-长城证券-40页.pdf

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http//www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级 推荐 ( 维持) 报告日期 2019 年 08 月 13 日 分析师张潇 S1070518090001 ? 0755-83881635 ? xiaozhangcgws.com 分析师林彦宏 S1070519060001 ? 0755-83881635 ? linyhcgws.com 联系人(研究助理)邹文婕 S1070119010007 ? 0755-83559624 ? zouwenjiecgws.com 行业表现 数据来 源贝格数据 相关报告 2019-07-08 2017-09-18 2017 -08-07 政策东风将至,电子烟行业整装待发 轻工制造 电子烟深度报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 劲嘉股份 0.60 0.72 18.19 15.29 盈趣科技 2.19 2.71 15.77 12.75 集友股份 0.74 1.16 41.83 26.64 中烟香港 0.39 0.41 61.55 58.52 资料来 源长城证券研究所 ? 行业概况全球电子烟进入快速发展期,我国市场仍较为空白。 2017 年开始,以 IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以 Juul 为代表的新一代雾化电子烟的推出刺激行业再次加速增长,电子烟关注度得到大幅提升。多国出台政策加速电子烟规范发展,行业逐渐走向规范化。 截至 2018 年, 美国、英国电子烟渗透率已达到 5.5和 9.5,我国却仅为 0.32,渗透率有大幅提升的空间,市场规模将超过 200 亿美元。? 政策烟草专卖局、国家卫健委等部门加速政策制定,行业格局或将产生重大变化。 电子烟行业标准将于年内出台,国家卫健委也提出正加速电子烟立法监管,政策推出的步伐将加快。同时烟草专卖局已明确表示加热不燃烧烟弹属于烟草专卖,而蒸汽型电子烟未来很可能也纳入烟草管理范畴。未来电子烟在生产和销售环节都将受到更严格的管理,特别是蒸汽烟的格局或因政策产生重大变化。? 产品两种产品均具有较好的替烟效果,减害性受到认可。 HNB 为创新型产品,蒸汽式虽然出现较久,但由于使用了尼古丁盐 , 使用体验大幅提升。 两种电子烟产品都具有较好的替烟效 果,减害性也得到多国权威机构认可。IQOS 作为加热不燃烧的开创者,拥有多项技术专利,对我国企业的自主研发能力提出较高要求。目前电子烟的单日使用成本大约在 20 元-30 元区间内(以 1 包/ 天 的吸烟量计算),与我国中高档卷烟成本相近,未来差距或将缩小。? 产业链上游产业链为行业发展奠定基础,品牌集中度待提升。 我国作为电子烟的制造大国,承担了全球 90以上的电子烟生产,供应链完善。目前在蒸汽型产品领域,存在两种典型的参与者 。 1) 代工转自主型品牌 设计生产实力强,但缺乏销售能力,产品出口海外为主; 2)互联网型品牌 营销 能力强,受到资本青睐,但产品力薄弱造成用户流失严重。加热不燃烧领域则主要以中烟与民营企业合作的方式进行发展。下游销售渠道方面,我国电子烟线上销售占比超过八成,未来线上销售可能受到比较严格的政策管理,线下渠道的铺设则将围绕中烟专卖体系展开。? 投资建议加热不燃烧及蒸汽式两类电子烟产品均具有较好的替烟效果,-10010203040上证指数 轻工制造核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 轻工制造行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 但使用体验差异较大,目标客群有一定的差异,我们认为两种产品均有广阔的长期发展空间。我国电子烟产业链上游优势明显,中游参与者众多 ,将在中烟的带领下走向规范发展,下游渠道建设将随着政策的逐渐完善而快速提升。首推绑 定中烟均衡布局两种产品的【劲嘉股份】,同时推荐关注 IQOS 外观件供应商【盈趣科技】;为中烟提供烟草薄片的【集友股份】;中烟对外贸易窗口【中烟香港】。 ? 风险提示 政策不确定性,电子烟产品接受度不及预期等。 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 烟草及电子烟行业概况 ....................................................................................................... 6 1.1 我国实行烟草专卖制度,烟草行业发展由中烟主导 .............................................. 6 1.2 烟草利税规模超万亿,提价减量将成控烟主线 ...................................................... 6 1.3 全球电子烟行 业驶入规范发展快车道,我国千亿市场尚待开发 ........................ 10 1.4 电子烟未来将立法监管,蒸汽电子烟格局或将产生重大变化 ............................ 14 2. 产品电子烟较传统卷烟优势明显, HNB 技术壁垒较高 ............................................. 16 2.1 加热不燃烧型电子烟口感贴近真烟,减害属性获多家权威机构认可 ................ 16 2.2 IQOS 专利壁垒深厚,对国内企业研发能力要求较高 ............................................ 18 2.3 雾化蒸汽电子烟历经迭代,封闭式烟油系统或成未来主流趋势 ........................ 19 2.4 单日使用成本与中高档香烟接近,价格差距有进一步收窄空间 ........................ 21 3. 产业链我国上游产业链配套完善,品牌集中度待提升 ............................................. 23 3.1 上游雾化器及加热部件具有较高技术壁垒,烟油烟弹面临较高政策壁垒 .... 24 3.2 中游海外烟草巨头布局品牌矩阵,我国雾化烟格局分散, HNB 由中烟引导 28 3.3 下游线上销售占比超八成,线下渠道布局空缺 ................................................ 35 4. 投资建议 ............................................................................................................................. 37 5. 风险提示 ............................................................................................................................. 39 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1 国家烟草专卖局组织架构 ............................................................................................... 6 图 2 全球卷烟销售额(十亿美元)及 YoY ............................................................................ 7 图 3 全球主要烟草消费国(消费额占比) ........................................................................... 7 图 4 中烟卷烟销售收入(亿元)及 YoY ................................................................................ 7 图 5 我国烟草税利总额(亿元)及增速 ............................................................................... 7 图 6 我国卷烟销量(万亿支)及 YoY .................................................................................. 10 图 7 我国卷烟平均售价(美元 /百支)及增速 .................................................................... 10 图 8 各国平均卷烟售价(美元 /百支) ............................................................................... 10 图 9 我国高档烟(一类烟)销量(万箱)及占比 ............................................................. 10 图 10 全球电子烟发展历程 ................................................................................................... 11 图 11 全球电子烟销售额(亿元)及增速 ........................................................................... 11 图 12 各国电子烟销售占比 ................................................................................................... 11 图 13 全球电子烟市场类别构成 ........................................................................................... 12 图 14 我国电子烟产品产量及需求量(万套) ................................................................... 13 图 15 我国电子烟配套产品产量及需求量(亿个) ........................................................... 13 图 16 我国电子烟市场规模(亿美元)及增速 ................................................................... 13 图 17 我国电子烟渗透率较低 ............................................................................................... 13 图 18 电子烟国家标准处于正在批准状态 ........................................................................... 14 图 19 加热不燃烧型电子烟产 品迭代情况 ........................................................................... 17 图 20 各机构对于 IQOS 产品减害属性论证情况 ................................................................. 18 图 21 不同烟草产品抽吸后血液中尼古丁含量变化曲线 ................................................... 20 图 22 开放式电子烟与封闭式电子烟增速开始分化 ........................................................... 21 图 23 美国市场封闭式与开放式电子烟增速情况 ............................................................... 21 图 24 电子烟产业链结构图 ................................................................................................... 23 图 25 菲莫国际加热组件专利 CN201380037693.5 .............................................................. 24 图 26 IQOS 片状加热器 .......................................................................................................... 24 图 27 LiL 针状加热器 ............................................................................................................. 24 图 28 电子烟所用芯片 ........................................................................................................... 25 图 29 常见新型烟草产业链上芯片供应商 ........................................................................... 25 图 30 新型烟草用 18500 锂电池 ........................................................................................... 25 图 31 常见新型烟草产业链上电池供应商 ........................................................................... 25 图 32 IQOS 的塑胶外壳 .......................................................................................................... 26 图 33 常见新型烟草产业链上是塑料五金供应商 ............................................................... 26 图 34 新型烟草用烟油 ........................................................................................................... 27 图 35 常见新型烟草产业链上烟油供应商 ........................................................................... 27 图 36 IQOS 烟弹结构 .............................................................................................................. 27 图 37 IQOS 烟弹拆解图 .......................................................................................................... 27 图 38 2018 年电子烟市场集中度( CR4)对比 .................................................................... 28 图 39 2018 日本加热不燃烧市场 IQOS 市占率 .................................................................... 28 图 40 菲莫国际 HNB 产品在各大烟草市场上的市占率 ...................................................... 28 图 41 IQOS 加热不燃烧产品 .................................................................................................. 29 图 42 IQOS Mesh ..................................................................................................................... 29 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43 Vype 电子烟 .................................................................................................................. 29 图 44 Glo 加热不燃烧产品 .................................................................................................... 29 图 45 Logic 电子烟 ................................................................................................................. 30 图 46 Ploom tech 的结构 ..................................................................................................... 30 图 47 采用高温加热技术的 Ploom tech S ............................................................................. 30 图 48 采用低温加热技术的 Ploom tech .............................................................................. 30 图 49 帝国烟草 Blu 电子烟 .................................................................................................... 31 图 50 加热不燃烧品牌 Pulze 和口服尼古丁产品 skruf ....................................................... 31 图 51 2018 年美国电子烟市场份额 ...................................................................................... 32 图 52 Juul 产品 ....................................................................................................................... 32 图 53 麦克韦尔海外市场市占率 ........................................................................................... 32 图 54 麦克韦尔 Feelm 陶瓷雾化芯 ....................................................................................... 32 图 55 同道大叔 YOOZ 电子烟 ................................................................................................ 33 图 56 RELX 电子烟 .................................................................................................................. 33 图 57 常见新型烟草贸易公司 ............................................................................................... 35 图 58 雾芯科技品牌悦刻天猫旗舰店 ................................................................................... 35 图 59 日本便利店展示的 IQOS 立体广告牌 ......................................................................... 36 图 60 美国便利店出售的电子烟 ........................................................................................... 36 图 61 IQOS 专卖店 .................................................................................................................. 36 图 62 Ploom tech 专卖店 ....................................................................................................... 36 图 63 中美电子烟销售渠道结构对比 ................................................................................... 37 图 64 IQOS 专卖店 .................................................................................................................. 37 图 65 Ploom tech 专卖店 ....................................................................................................... 37 图 66 中烟香港新型烟草出口业务流程示意图 ................................................................... 38 表 1我国烟草税费构成 ........................................................................................................... 7 表 2提税对卷烟销售额及利税总额变动影响测算 ............................................................... 9 表 3卷烟档次划分 ................................................................................................................. 10 表 4不同新型烟草市场渗透率下新型烟草市场规模预测值 ............................................. 13 表 5电子烟相关政策一览 ..................................................................................................... 15 表 6提税对卷烟销售额及利税总额变动影响测算 ............................................................. 20 表 7常见蒸汽型产品 价格 ..................................................................................................... 22 表 8常见加热不燃烧产品价格 ............................................................................................. 22 表 9常见卷烟价格 ................................................................................................................. 22 表 10许多小烟品牌创始人为知名互联网从业者 ............................................................... 33 表 11中烟在新型烟草业务上的布局 ................................................................................... 34 表 12中烟与民营企业在新型烟草 业务上的合作 ............................................................... 34 表 13 A 股电子烟相关标的 ................................................................................................... 39 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 烟草及电子烟行业概况 1.1 我国实行烟草专卖制度,烟草行业发展由中烟主导 我国实行烟草专卖制度,烟草专卖品生产、销售、进出口环节均受到严格监管。 烟草是一种特殊商品,我国对烟草实行的是统一领导、垂直管理、专卖专营政策,对烟草及其制品的生产及流通进行严格管理。 1983 年国务院颁布烟草专卖条例,正式确立了国家烟草专卖制度; 1991 年烟草专卖法获人大常委会通过,烟草专卖属于法律确定的国家垄断。目前我国烟草专卖法中规定的烟草专卖品包含 9 大类别,分别是卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械。其中卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶统称烟草制品。 烟草专卖制度由中烟主导,实行工商分离体制。 我国烟草专卖制度实施工商分离体制,国家烟草专卖局与中国烟草总公司一套机构、两块牌子,下 辖各直属公司和各省烟草公司各省级烟草公司分工业公司和商业公司 。省烟草工业公司负责烟草生产,管理各卷烟集团和卷烟厂,商业公司则负责烟草专卖,管理各市县烟草公司。烟草产业链中的农、工、商三大环节均受到严格的分离与管理烟草局负责将农民手中的烟叶卖给 烟厂,烟厂不能直接从农民手中收购烟叶;卷烟厂将生产出的卷烟以调拨价卖给烟草局,烟草局再将卷烟批发至具有烟草专卖资格的零售商,而不能直接将卷烟销售给消费者。中烟掌控着我国烟草产业链,对卷烟的生产总量、产品结构等具有较强的控制能力。 图 1 国家烟草专卖局组织架构 资料来源国家烟草专卖局,长城证券研究所 1.2 烟草 利税规模超万亿, 提价减量将成控烟主线 全球烟草行业规模巨大,我国烟草贡献利税超过万亿。 烟草行业规模巨大, 2018 年 全球烟草销售额达到 8145 亿美元 。 2017 年, 我国中烟 的 卷烟 销售额达 1.44 万 亿元,占全球行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 销售额的 29。其他烟草消费大国包括美国(占比 15)、日本(占比 4.23)、德国(占比 3.89)、英国(占比 3.13)。由于烟草的高危害性,各国均对烟草制品征收高额税率。以卷烟为例, 美国各州对卷烟征税政策有所差异,平均税收占零售价的 70-75,全国卷烟税收规模约为 870 亿美元 。我国 烟草征收消费税、增值税、烟叶税等多种税,其中卷烟平均合计征收税率约为零售价的 55。 2018 年我国烟草税利总额达 11556 亿元, 同比增长 3.69, 上缴国家财政总额 10000.8 亿元,同比增长 3.37。中烟上缴税收 占全国财政税收收入的 6.4,是财政收入的重要支撑。 图 2 全球卷烟销售额(十亿美元)及 YoY 图 3 全球主要烟草消费国(消费额占比) 资料来源 公开资料整理 ,长城证券研究所 资料来源 公开资料整理 ,长城证券研究所 图 4 中烟卷烟销售收入(亿元)及 YoY 图 5 我国烟草税利总额(亿元)及增速 资料来源国家烟草专卖局,长城证券研究所 资料来源国家烟草专卖局,长城证券研究所 表 1 我国烟草税费构成 -10-50510150200400600800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球卷烟销售额(十亿美元) YoY29.0315.314.233.893.133.062.902.892.571.921.8029.26中国美国日本德国英国印尼意大利法国俄罗斯-50510115001200012500130001350014000145002013 2014 2015 2016 2017中烟销售收入(亿元) 增长率-10-50510150500010000150002013 2014 2015 2016 2017 2018烟草税利总额(亿元) 增速行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 序号 税费名称 征收对象 征收比例或金额 计税 /费依据 1 消费税 甲类卷烟(生产、进口环节) 560.6 元 /条 调拨价或核定价 /实际销售量 乙类卷烟(生产、进口环节) 360.7 元 /条 调拨价或核定价 /实际销售量 卷烟(商业批发环节) 5 销售额 雪茄 36 销售额 烟丝 30 销售额 2 增值税 烟草制品 17 销售额 3 企业所得税 烟草企业 25 企业利润 4 烟叶税 烟叶 20 烟叶收购金额 5 进口关税 烟草、烟草废料 10 进口额 烟草制成的雪茄烟及卷烟 25 进口额 其他烟草制品、“均化”或“再造”烟草、烟草精汁 57 进口额 烟草代用品制成的雪茄烟及卷烟 25 进口额 其他烟草代用品的制品,“均化”或“再造”烟草,烟草精汁 57 进口额 6 城市维护建设税 烟草企业 7 实际缴纳消费税、增值税、营业税总额 7 教育费附加 烟草企业 5 实际缴纳消费税、增值税、营业税总额 8 国有资本收益 烟草企业 25 税后利润 资料来源 国家烟草专卖局,长城证券研究所 控烟日趋严格,减量提价为烟草行业发展主线。 传统卷烟 燃烧时可产生 250 多种有毒有害物质,其中 60 多种具有致癌性,可诱发癌症及心血管疾病,因此全球控烟日趋严格。我国烟民数量达到 3.5 亿人,其中男性吸烟率约 50,女性约 2,是全球吸烟人口最多的国家 。我国控烟力度不断加强, 目前国内已经有多个城市出台无烟立法,限制在公共场所的吸烟行为,并加大相应的查处力度。 2015 年财政部在批发环节将烟草消费税从 5提高到 11,并按 0.005 元 /支加征从量税。 2015 年提升烟草税率后, 2015-2017 年卷烟销量有明显下降,但 2018 年卷烟销量再度上升。 与此对应的是卷烟平均售价持续上升,2018 年我国卷烟平均售价为 9.55 美元 /百支,较 2008 年上升了 3.12 美元。 提价提税 可以有效 降低卷烟使用量,也可以保持烟草利税总额相对稳定,将是未来控烟发展的主线。 从全球角度看,我国控烟环境仍偏宽松 ,提税提价空间充足 。 世卫组织推荐的六项成本效益较高的烟草控制策略 MPOWER 包括了 1) Monitor监测烟草使用与预防政策; 2)Protect保护人们免受烟草烟雾危害; 3) Offer提供戒烟帮助; 4) Warn警示烟草危害; 5) Enforce确保禁止烟草广告促销或赞助; 6) Raise提高烟税。根据世卫组织最新发布的 2019 年全球烟草流行报告显示,全球目前有 包括中国在内的 59 个国家没行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 有任何一项控烟措施达到最高实施水平 。我国 控烟工作尚未达到世卫组织所设立的控烟标准 , 在无烟立法、戒烟 服务 、 烟包警示等方面均落后于国际水平。 此外,在税收方面,烟税在 2015 年调整后已提升至零售价格的 55左右,但仍低于世卫组织推荐税率 20pcpts。 我们对
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