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食品饮料行业2019中酒展见闻与思考:结构升级意正浓,醇香惹得齐鲁醉-20190815-中泰证券-20页.pdf

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019年8月15日 食品饮料 结构升级意正浓,醇香惹得齐鲁醉 2019中酒展见闻与思考 [Table_Main][Table_Title]评级增持(维持)分析师范劲松 执业证书编号S0740517030001 电话021-20315138 Emailfanjsr.qlzq.com.cn 分析师龚小乐 执业证书编号S0740518070005 Emailgongxlr.qlzq.com.cn 研究助理熊欣慰 Emailxiongxwr.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数 90 行业总市值百万元 2454678.05806575行业流通市值百万元 2238277.27076839[Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 1.周观点 32茅台直营及五粮液中报预告的利好有望引领行业继续前行 2.周观点31高档酒积极控价,酵母YE业务势头仍在 3.周观点 30如何看待当下食品饮料的核心资产 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 元 EPS PE PEG 评级 2017AAA2018A 2019E 2020E 2017A2018A 2019E 2020E 贵州茅台 1045 21.56128.02 35.06 41.08 27.9 37.24 29.76 25.40 0.71 买入五粮液 126 2.55 3.47 4.56 5.77 38.2036.23 28.22 23.61 0.47 买入 口子窖 59.4 1.86 2.55 3.05 3.57 28.4223.61 19.74 16.86 0.74 买入 备注股价为2019年8月15日收盘价。 [Table_Summary]投资要点 ? 核心观点上周我们全程参加了酒业家在济南(齐鲁)举办的第三届中国高档酒展览会,核心感受是行业依然处于景气上行周期,参会人数、参展企业、招商金额等均再创新高,酱酒以及小酒市场、渠道(流通)等细分方向成为行业的重要热点。我们认为酱酒仍处于发展的上半场,茅台有望引领酱酒行业持续前行;小酒正围绕年轻群体全面升级,具备品牌优势的小酒有望取得突围;渠道方面,行业效率提升大有可为,集中度提升是大势所趋,渠道扩张和开发新品是未来发展趋势。目前白酒行业已进入长周期结构性繁荣时代,头部企业有望尽享品牌集中红利,我们看好具备品牌优势的高端酒(茅台、五粮液、泸州老窖)和具备优势基地市场的区域龙头(古井、口子、今世缘、汾酒)持续稳健成长。 ? 结构性繁荣时代,二八法则有望走向一九,分化进一步加剧。本届中酒展人气火爆,参会人数同比去年增长 60,折射出行业仍处于景气度向上的上行周期。企业增长一方面来自于由高端消费带动的外部需求红利,这个角度而言高端酒最为受益,另一方面来自于由组织创新带来的内生改革红利。从参会企业来看,茅台、五粮液等高端酒最受关注,酱酒人气明显升温。从分论坛来看,10 大论坛分别聚集省酒、酱酒、小酒、流通等多个热点,反映行业竞争进一步精细化,行业的竞争从单点竞争进入系统竞争,龙头企业系统竞争力明显较强,行业分化有望加剧。总体而言,高档酒以及系统竞争力强的企业最受益,此外省酒龙头进入价格和规模新周期,具备优势基地市场的区域优势酒企有望取得突围。 ? 酱酒热,子行业处于成长的上半场,茅台有望持续领航。茅台的引领和酱酒的高品质推动酱酒市场近年来迎来“井喷”,酱酒增速比白酒行业平均增速快 2-3 倍,市场规模已达 1200 亿元,未来有望达到 2000 亿元。当下酱酒的核心产区仁怀的酱酒产能仅为 10 余万吨,供不应求格局有望继续存在,这决定了酱酒未来将以高端化、全国化发展为主。目前酱酒仍然处于增长的上半场,资本的纷纷布局、品牌的崛起是当下需要重点解决的问题,真正具备品牌优势的酱酒企业有望从行业中取得突围。茅台仍是行业中最具确定性的企业,看好茅台引领酱酒行业持续成长。? 品牌小酒有望脱颖而出。近年来小酒市场成长迅速,增速是白酒行业平均增速 2 倍以上,目前存量市场约 200 亿,未来两三年有望高增。小酒市场正在围绕年轻消费者进行全方位升级,其中主流价位已从 10 元升级至20-30元,品类从补充型产品升级至追求品质、品牌的个性化产品,营销重心由渠道转移到消费者培育。江小白是近年来快速崛起的小酒企业,目前营收已超过 20 亿,社会化营销和线下深度分销助其在行-40-30-20-10010203040白酒申万 沪深300请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 业中脱颖而出。我们认为,随着小酒行业竞争加剧以及消费升级持续,真正具备品牌力(如江小白)和名酒背书(如泸小二、小郎酒)的品牌小酒未来有望持续收割市场份额。 ? 流通效率提升大有可为。酒类流通行业整合是大势所趋第一,缺乏团购资源的烟酒店生存环境堪忧,未来半数以上的夫妻烟酒店可能都会关门或者转型;第二,只有具备高毛利定制产品才能盈利,因此当下大多的区域零售酒业都在亏钱,后续有望陆续退出;第三,借鉴发达国家经验,行业龙头渠道的份额往往在 30以上。渠道流通的效率提升催生集中度的提升,我们认为渠道网络的完善和开发定制产品(高毛利)是行业未来两大发展趋势,华致酒行等公司优势有望逐步体现。 ? 风险提示中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 行业整体结构性繁荣时代,二八法则有望走向一九,分化进一步加剧 ........... - 5 - 参会经销商同增近6成,酱酒成热点 .......................................................... - 5 - 存量竞争时代,高端酒和优势区域酒企将尽享结构性繁荣 ......................... - 6 - 酱酒热,子行业处于成长的上半场,茅台有望持续领航 ..................................... - 8 - 发展千亿酱酒市场,迎来黄金时代 .......................................................... - 8 - 展望酱酒仍在上半场,茅台持续引领行业发展 ........................................ - 9 - 品牌小酒有望持续脱颖而出 .............................................................................. - 12 - 小酒市场迎来全方位升级,江小白率先取得突围 ...................................... - 12 - 展望具备品牌力和名酒背书的品牌小酒有望脱颖而出 ........................... - 13 - 流通效率大有可为,华致等有优势.................................................................... - 14 - 发展三个维度解答为何只有龙头能够生存 .......................................... - 14 - 展望从华致酒行看酒类流通行业未来发展趋势 ...................................... - 16 - 投资建议 ............................................................................................................ - 18 - 风险提示 ............................................................................................................ - 19 - 图表目录 图表1展馆内参观者络绎不绝 .......................................................................... - 5 - 图表2分论坛座无虚席 ..................................................................................... - 5 - 图表3茅台展馆内品鉴活动火爆 ...................................................................... - 5 - 图表4五粮液展馆参观人气高涨 ...................................................................... - 5 - 图表5郎酒展馆人气升温 ................................................................................. - 6 - 图表6金沙酱酒展馆招商活动顺利 ................................................................... - 6 - 图表7酱酒分论坛 ............................................................................................ - 6 - 图表8酒类零售分论坛 ..................................................................................... - 6 - 图表92018年规模以上白酒企业数量 ............................................................. - 7 - 图表10近年来一线白酒表现最为优异 ............................................................. - 7 - 图表11高端消费正成为驱动行业需求的新动能............................................... - 8 - 图表12五粮液改革红利持续释放 .................................................................... - 8 - 图表132018年酱香酒企普遍取得飞速发展 .................................................... - 9 - 图表14行业上半场酒企和资本纷纷加大酱酒布局 ........................................... - 9 - 图表15酱酒市场在全国部分区域已具备一定规模 ......................................... - 10 - 图表16腰部次高端品牌将承接茅台溢出的主要红利 ..................................... - 11 - 图表17茅台持续引领行业发展 ...................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表18小酒市场近年来迅速成长 .................................................................. - 12 - 图表19低端酒品牌一览 ................................................................................. - 12 - 图表 20江小白发展成为小酒行业的佼佼者 ................................................... - 13 - 图表21白酒在30岁以下消费者酒类消费占比低 .......................................... - 13 - 图表22江小白定义青春小酒这一新品类 ....................................................... - 13 - 图表23我国酒类流通行业发展历程............................................................... - 14 - 图表24美国酒类流通行业竞争格局(销量) ................................................ - 15 - 图表25中国酒类流通行业经营业态分布 ....................................................... - 15 - 图表26大型酒类连锁企业毛利率显著高于普通烟酒店 ................................. - 15 - 图表27华致酒行与国内外品牌进行广泛深度合作 ......................................... - 16 - 图表28国内酒水零售商全方位对比............................................................... - 17 - 图表29完善的销售渠道是华致核心竞争力之一 ............................................ - 17 - 图表30新产品的引入开发是华致未来重要看点 ............................................ - 18 - 图表31重点公司盈利预测表 ......................................................................... - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度研究 行业整体结构性繁荣时代,二八法则有望走向一九,分化进一步加剧 参会经销商同增近6成,酱酒成热点 ? 参会经销商同增近6成,折射出行业景气持续。从参会人数来看,在为期三天的展出时间中,共计有4.21万户专业经销商,近5万人次扫码入馆,创下了中酒展酒商入馆的新纪录,同比增长近60。从我们实际感受的情况来看亦是如此,每一场分论坛均座无虚席,各酒企展馆内参观者络绎不绝,我们认为这除了离不开主办方的成功组织之外,更是折射出行业仍处于景气度向上的上行周期,行业需求旺盛,带动厂家和经销商信心与热情高涨。 图表1展馆内参观者络绎不绝 图表2分论坛座无虚席 来源酒业家、中泰证券研究所 来源酒业家、中泰证券研究所 ? 高端酒最受关注,酱酒升温明显。从展馆布局来看,本届中酒展共吸引超过200家企业参展,其中茅台、五粮液人气最为火爆,展馆内参观与品鉴活动络绎不绝,反映高端酒仍然最受关注;本届与往届最大不同在于酱酒展馆显著增多,郎酒、国台、金沙等展馆人气升温明显,酒企招商同样进展顺利,如金沙酒业 8 月 8 日单日签订意向客户近 50 家,匠中匠品牌单日招商规模达到2000万,反映酱酒热潮受到市场追捧。 图表3茅台展馆内品鉴活动火爆 图表4五粮液展馆参观人气高涨 来源酒业家、中泰证券研究所 来源酒业家、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度研究 图表5郎酒展馆人气升温 图表6金沙酱酒展馆招商活动顺利 来源酒业家、中泰证券研究所 来源酒业家、中泰证券研究所 ? 酱酒、小酒、渠道效率等成热点,行业竞争更为精细化。从分论坛来看,本届中酒展共设置10大论坛,覆盖范围广泛,共涉及省酒突围、酱酒、小酒、酒类零售等多个主题。我们认为这充分涵盖了当下白酒行业发展的热点,亦反映出行业竞争更为精细化,其中,酱酒市场近年来在茅台的引领下进入发展快车道,酱酒企业普遍取得了远超行业平均的高速增长;酒类流通市场受益于白酒行业高景气,近年来以华致为代表的大型连锁品牌商快速扩张;小酒亦迎来了品质和品牌的全面升级,江小白凭借社会化营销和差异化产品赢得了年轻消费者的青睐。 图表7酱酒分论坛 图表8酒类零售分论坛 来源酒业家、中泰证券研究所 来源酒业家、中泰证券研究所 存量竞争时代,高端酒和优势区域酒企将尽享结构性繁荣 ? 通过参加各主题论坛,与行业专家进行广泛交流之后,我们主要有如下两点思考 ? 第一,关于我国白酒行业前景判断,目前白酒行业产量已趋于稳定,近年来产量增长趋于个位数,但收入和利润却实现良性增长,2018年规模以上白酒企业营收和利润总额分别实现13和30的增长,其中一线白酒增长势头最为强劲。因此我们认为,白酒行业已由量价齐升过渡到价请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度研究 升为主阶段,背后逻辑是人们对美好生活的追求产生了对高品质白酒的消费需求,市场份额逐步向名酒品牌集中。我们认为未来行业是挤压式增长的过程,随着厂商经营理念趋于理性,亦是周期性弱化、结构性繁荣发展的趋势。 图表92018年规模以上白酒企业数量 图表10近年来一线白酒表现最为优异 来源中泰证券研究所 来源中泰证券研究所 ? 第二,在行业的存量竞争时代,企业未来增长动能主要来自于三方面 ? 1)需求新动能,目前中国奢侈品消费占据全球三分之一,中国高端消费市场正成为全球最具活力的市场,随着收入分化现象加剧以及富人群体逐步壮大,高端消费正成为国人重要的消费需求。从这个角度而言,高端酒将最为受益,根据茅台基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,茅台一瓶难求也为千元价格带的五粮液和老窖留出了充足的成长空间,在量价齐升的共同推动下,高端酒仍是未来最具确定性的板块。 ? 2)组织新动能,除了外部需求红利之外,内生的组织创新同样是酒企未来发展的重要动能,在存量竞争时代,酒企竞争将回归组织力,而组织力也是决定品牌力、产品力、渠道力的重要变量。五粮液就是最典型案例,2017 年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,今年以来五粮液将改革推向纵深,通过普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等一系列改革,都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风,也推动五粮液价格体系持续回升、渠道体系进入正循环,我们看好五粮液改革红利持续释放,也期待更多酒企通过组织变革实现内生增长。 ? 3)区域酒企突围,除了高端酒板块最具确定性之外,区域酒企突围亦是行业当下重要看点。当前省酒进入价格和规模新周期,价格方面,当前省会白酒主流价格普遍达到200元以上,省酒龙头需要积极跟随名酒提价,价格向次高端突围,通过提价来提升品牌价值;规模方面,省级龙头至少要做到 50 亿,做规模就是放大全省化战略,放大省酒领头羊的价值。在新周期内上半场做减法,以聚焦为主,下半场做乘法,在巩固现有市场的前提下,不断放大杠杆的价值。我们认为,渠道力是区域龙头酒企的核心优势,具备优势基地市场的省酒龙头拥有突围潜力,看好古井、口子、今世缘、汾酒等区域龙头酒企在巩固优势基地市场的基础上,逐渐实现全国化拓展。 02468101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒产量增速0510152025303540452015 2016 2017 2018一线白酒 二线白酒 三线白酒请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度研究 图表11高端消费正成为驱动行业需求的新动能 图表12五粮液改革红利持续释放 来源中泰证券研究所 来源中泰证券研究所 酱酒热,子行业处于成长的上半场,茅台有望持续领航 发展千亿酱酒市场,迎来黄金时代 ? 酱酒市场近年来迎来“井喷”,主要体现在以下两方面从规模来看,2018 年酱酒市场规模已达1200亿元,今年将达到 1300-1400 亿元,未来有望达到 2000 亿元;从增速来看,酱酒增速比行业平均增速快 2-3倍,2018年白酒行业整体营收增速为13,相比之下,“巨轮”茅台营收增速达到 26.43,而其他酱香酒企更是大多取得了超过 80的高速增长。 ? 根据体量差异,酱香酒企可以分为四个阵营。 ? 茅台独占第一阵营,2018 年以 772 亿元的体量占据了整个酱香行业的一半以上份额,带动酱香酒市场消费氛围遍地开花; ? 第二阵营领军品牌体量为50亿级,包括赤水河两岸的郎酒和习酒,其中2018年郎酒营收重回百亿,酱香事业部青、红花郎功不可没,营收达50亿,增速超90;习酒同样发展迅猛,营收超50亿,增速超80。 ? 第二阵营代表品牌体量为10亿级,其中 2018 年国台营收 12 亿,增速 76,目前已进入上市辅导期;金沙营收 10 亿,创下历史新高;钓鱼台营收8亿,实现翻番增长;珍酒营收8亿,增速90。 ? 第三阵营为仁怀本地酱香酒企,包括金酱、夜郎古等,借老大哥茅台起势的东风,当地其他酒企均实现大幅增长,合计营收约为 100亿元。 0200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国内地奢侈品市场(亿元人民币)C AG R 2CA G R 2050060070080090010001100120052 度五粮液出厂价 52 度五粮液一批价 52 度五粮液终端价请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度研究 图表132018年酱香酒企普遍取得飞速发展 来源公开资料整理,中泰证券研究所 展望酱酒仍在上半场,茅台持续引领行业发展 ? 酱酒仍在上半场,品牌力是核心竞争力。从未来发展趋势来看,酱酒市场仍然处于发展的上半场,意味着酒企无论大小都有钱可赚,还没有进入到大企业收割小企业的阶段,因此可以看到很多酒企、资本仍在持续加大酱酒布局,洋河、劲酒就是其中代表。在过去十年间酱酒解决了消费者对于酱酒消费认知的问题,茅台的带动以及互联网的兴起让居民认识到了酱酒的品质优势,那么未来重点需要解决的便是品牌化的问题,真正具备品牌优势的酱酒企业有望从行业中取得突围。 图表14行业上半场酒企和资本纷纷加大酱酒布局 来源公开资料整理,中泰证券研究所 ? 两个趋势供不应求将长期存在,全国化和高端化是未来趋势。虽然近年来酱酒需求迎来“井喷”,但是我国酱酒产能却极为有限,核心产区仁怀的酱酒产能仅为 10 余万吨,因此未来很长时间仍将处于供不应求的状态。而这也决定了酱酒未来仍将以高端小众消费为主,因此,全国化和高端化是未来两个重要趋势。 1)全国化与浓香白酒具备根据地市场不同,酱香白酒消费群体是碎层级 公司 表现一线巨头 茅台 营收 772 亿,净利润 352 亿,增速 30郎酒 营收重回百亿,青(红)花郎达 50 亿,增速 90习酒 营收 56 亿,增速 81国台 营收 12 亿,增速 76金沙 营收 10 亿,创下历史新高钓鱼台 营收 8 亿,业绩翻番珍酒 营收 8 亿,增速 90仁怀本地 金酱、夜郎古等 除茅台外的本地酒企销售约为 100 亿元,均实现大幅增长二线领军二线代表公司 酱酒布局五粮液 推出永福酱酒和 15 酱洋河 收购贵州贵酒和茅台镇厚工坊生产基地等多个酒厂劲酒 收购茅台镇国宝酒厂华泽集团 收购贵州珍酒厂,规划 5 年内达到 1 万千升酱酒产能天士力 收购国台酒厂,追加投资 30 亿娃哈哈 全资控股领酱国酒和宏振酒业联想 入股武陵,推出重大扩产计划海航 控股怀酒,规划 5000 千升酱酒基地中青宝 数亿元收购金沙古酒,规划万吨扩产计划业内酒企业外资本请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度研究 片化的,以高端小众消费为主,这决定了酱酒市场的全国化。从近年来看,酱酒在全国范围内愈发受到认可,除酱酒的大本营市场贵州省之外,北上广、江浙、山东、河南等地的酱酒市场已具备一定规模,且在经济愈发达的地区,酱酒消费氛围愈浓厚。因此,主流酱酒企业的全国重点市场基本是一致的,比如山东市场既是习酒的重点市场,也是郎酒的重点市场等。酱酒的消费群体也迅速扩容,在全国主要市场上,酱酒人群增加了五千万以上,直接扩容一倍以上。 图表15酱酒市场在全国部分区域已具备一定规模 来源公开资料整理,中泰证券研究所;红色区域为酱酒市场较为发达的区域 2)高端化酱酒核心竞争力在于品质优势,要发挥品质优势则需要定位中高端,同时酱酒目标群体是由茅台培育出来的中高端人群,购买力高而价格敏感度低,这都决定了酱酒需要从高往低打,高端化是酱酒企业的重要发展趋势。从酱酒市场价格带来看,由于茅台占据了整个酱香酒市场的70以上份额,因此酱香酒市场价格带呈现出倒金字塔的特征。目前次高端价格带是大多酱香品牌所在的主流价格带,也是最为受益茅台供不应求的价格带,承接了消费者对于茅台之下中高端酱香白酒的消费需求。
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