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食品饮料行业主题研究:区域酒企的投资价值-20190812-中金公司-19页.pdf

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019年 8月 12日 主题研究区域酒企的投资价值 观点聚焦 投资建议 截至2018年末,规模以上白酒企业共 1445家,能在全国范围有效销售的不超过10家,大部分品牌的销售集中在市县范围,省一级的龙头也较为稀缺。 我们认为占行业绝大多数的区域酒企的成长正在分化,核心投资价值在于省一级的顶级区域龙头,能够深度把握未来 10年次高端大众化的历史性机遇,单一企业的次高端收入规模由当前约 20亿元提升至 100亿左右。 我们预期未来 3年顶级区域龙头的次高端收入增速保持在 30以上,带动整体营收增速稳定在 20左右,盈利能力得益于产品结构提升将更快释放。核心推荐今世缘、古井贡酒、口子窖。 理由 次高端价位迎来大众化浪潮,销量 10 年增长 5 倍到 8090 万吨,对应营收 34千亿。2018 年江苏的次高端白酒销量占比 4.2,明显高于其他省份,主要原因是居民收入较高。到 2028年,我们测算大部分省份的白酒消费水平将超过 2018 年的江苏,同时考虑到次高端的普及化程度,我们预测全国次高端销量占比达到 8,对应销量 8090 万吨。届时次高端价位的社交属性将类似于 2016 年左右的百元价位,成为大众化宴席的主流选择。 区域龙头的次高端营收迎来重大成长机遇,顶级区域龙头在次高端将形成百亿收入规模。2018 年大部分区域龙头的次高端营收规模只有 1020 亿元,且主要集中在省会等消费较发达地区。次高端消费在全省范围内才刚刚起步,省会以外地区的增速更快。10 年后,顶级区域龙头的次高端规模有望达到 23 万吨规模,对应百亿营收。而未来三年,顶级区域龙头在次高端价位有望保持 30以上的增速,持续的高端化将带来整体营收的稳定成长以及盈利能力的明显提升。 次高端竞争格局相对复杂,但区域龙头的综合优势领先。相对于高端酒的系列酒、全国性次高端品牌、区域中小企业,区域龙头在次高端价位的品牌战略、规模和运营的复合优势逐渐显现,能够在本地持续做深做透做大。 区域龙头进一步成长机遇在于价位纵向扩张和区域横向扩张,但难度加大。随着茅台五粮液价格稳定在 1000元以上,5001000元迎来新一波品牌进入机会,区域龙头目前的策略以新品占位为主。同时区域龙头也在谋求省外的二次扩张,目前基本以周边点状发展为主,为长远发展布局。 盈利预测与估值 维持各公司盈利预测和评级不变,重点推荐今世缘、古井贡酒、口子窖,给予2020年 25x P/E 目标估值。 风险 如果经济增速明显放缓,区域龙头的次高端价位营收恐不达预期。 陈文凯 分析员 SAC 执证编号S0080518040002 SFC CE RefBNV274 wenkai.chencicc.com.cn 邢庭志 分析员 SAC 执证编号S0080515110002 SFC CE RefBGN152 tingzhi.xingcicc.com.cn 目标 P/E x 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 贵州茅台-A 跑赢行业 1200.00 28.7 22.9 五粮液-A 跑赢行业 140.00 26.9 21.0 今世缘-A 跑赢行业 36.60 24.0 18.5 古井贡酒-A 跑赢行业 140.50 26.7 20.5 口子窖-A 跑赢行业 77.90 18.8 16.1 中金一级行业 日常消费 相关研究报告 食品饮料 | 白酒迎来快奢品时代 2019.05.27 今世缘-A | 国缘增长又快又优 2019.07.31 古井贡酒-A | 次高端放量,全国化战略坚定2019.05.22资料来源万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 60801001201401602018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08相对值沪深300 中金酒类食品饮料 中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 次高端销量 10年增长接近5倍,大众化消费潜能充分释放 ............................................................................................. 3 区域龙头的次高端营收在 2018年加速增长,开始超越独立次高端品牌代表水井坊、舍得 ......................................... 3 名酒规模依然较小,2018年次高端销量占比行业只有 1.2 ............................................................................................. 3 次高端销量迎来 10年 5倍的成长机遇,全国化大众化浪潮来临 ..................................................................................... 4 顶级区域龙头的次高端营收迎来 10年 5倍以上的重大成长机遇 ...................................................................................... 5 区域龙头次高端营收规模当前普遍只有 1020亿元 ........................................................................................................... 5 深度把握次高端在省内市场的全面普及............................................................................................................................... 6 营收结构持续高端化,盈利能力提升将更为明显 ............................................................................................................... 8 区域龙头在次高端价位的综合竞争优势领先 .................................................................................................................... 10 区域龙头在 5001000元价位和全国化两个维度迎来新的机遇和挑战 ............................................................................ 12 茅台五粮液提价,5001000元价位成为新一轮品牌升级扩张的价格带 ........................................................................ 12 省外市场二次扩张,立足长远稳健发展............................................................................................................................. 13 总结与核心推荐今世缘、古井贡酒、口子窖 ................................................................................................................ 14 图表 图表1 次高端、高端名酒营收增速 .......................................................................................................................................... 3 图表2 名酒销量占比行业仍然较低 .......................................................................................................................................... 3 图表3 主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入 .............................................................................................................. 4 图表4 名酒营收规模统计和预测 .............................................................................................................................................. 5 图表5 2018年江苏次高端销量品牌分布 .................................................................................................................................. 6 图表6 2018年安徽次高端销量品牌分布 .................................................................................................................................. 6 图表7 代表性区域龙头次高端收入在省内的分布 .................................................................................................................. 6 图表8 山西汾酒在河南市场的销售额分布 .............................................................................................................................. 7 图表9 舍得在河南市场的销售额分布 ...................................................................................................................................... 7 图表10 2018年区域龙头次高端收入占比普遍在 30 ............................................................................................................ 8 图表11 2018年区域龙头次高端销量占比普遍在 10 ............................................................................................................ 8 图表12 2018年口子窖、洋河股份、今世缘的销售净利率明显领先其他区域龙头 ............................................................. 8 图表13 区域龙头净利润增速 .................................................................................................................................................... 9 图表14 2018年主流酒企次高端及以上价位在单一省份的最大营收规模 .......................................................................... 10 图表15 2018年古井贡酒不同价位产品销量 .......................................................................................................................... 10 图表16 安徽芜湖某乡镇烟酒行古井陈列 .............................................................................................................................. 11 图表17 安徽黄山市区某烟酒店古井陈列 .............................................................................................................................. 11 图表18 5001000元价位缺乏主导品牌,规模小、产品新 .................................................................................................. 12 图表19 酱酒新势力主要布局 5001000元价格带 ................................................................................................................ 13 图表20 口子窖省外收入 2017年开始重新增长 .................................................................................................................... 13 图表21 山西汾酒省外收入 2015年开始重新增长 ................................................................................................................ 13 图表22 今世缘历史业绩与盈利预测 ...................................................................................................................................... 14 图表23 古井贡酒历史业绩与盈利预测 .................................................................................................................................. 15 图表24 口子窖历史业绩与盈利预测 ...................................................................................................................................... 15 图表25可比公司估值表 ......................................................................................................................................................... 16 中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 次高端销量 10年增长接近 5倍,大众化消费潜能充分释放 区域龙头的次高端营收在 2018年加速增长,开始超越独立次高端品牌代表水井坊、舍得 这一现象背后的逻辑在于白酒行业正处于民间消费主导的结构升级成长阶段,居民收入提升使得名酒的消费群体迅速扩大,而不仅仅局限于一线发达地区,次高端呈现大众化趋势。 图表1 次高端、高端名酒营收增速 资料来源万得资讯,公司公告,中金公司研究部 名酒规模依然较小,2018年次高端销量占比行业只有 1.2 名酒的绝对销量和比例存在大幅度的改善空间。我们测算 2018 年高端酒销量只有 6.5 万吨左右,占比行业 0.5,次高端销量 15 万吨占比行业 1.2,二者合计不到 2。 图表2 名酒销量占比行业仍然较低 资料来源国家统计局,中金公司研究部 品牌 团购价格(元 / 瓶) 2015 营收 Y o Y 2016 营收 Y o Y 2017 营收 Y o Y 2018 营收 Y o Y 2019E 营收 Y o Y 2020E 营收 Y o Y 茅台 2 , 0 0 0 3 16 43 25 22 22五粮液 900 1 13 29 41 30 30国窖 800 72 90 59 37 31 25水井坊 3 2 0 7 0 0 134 38 74 38 25 21梦之蓝 4 0 0 1 0 0 0 23 44 55 57 26 21剑南春 380 30 25 25 20 15 12汾酒青花 3 5 0 5 5 0 16 10 59 77 35 25国缘对开、四开 3 0 0 5 0 0 19 21 38 43 38 33天之蓝 320 19 4 12 11 8 7古井贡酒次高端产品 2 0 0 6 0 0 21 42 56 85 67 44口子窖次高端产品 2 0 0 6 0 0 22 30 40 47 36 30老白干次高端产品 2 0 0 6 0 0 16 2 29 28 21 18舍得 3 6 0 - 3 3 111 70 41 35 30酒鬼酒 2 0 0 5 0 0 16 8 55 35 26 21次高端整体 24 23 36 36 25 21高端整体 4 17 40 30 25 25合计 8 19 39 31 25 2410,541 1,300 150 65 8,690 1,919 350 124 6 0 0 元 /瓶2 0 2 3 E 销量 千吨 2018 销量 千吨 中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 次高端销量迎来 10年 5倍的成长机遇,全国化大众化浪潮来临 以江苏的白酒消费结构为参考目标。目前主流白酒消费大省中,2018 年江苏的次高端销量占比达到 4.2,明显高于其他省份,主要原因是居民收入较高。保守假设未来 5 年主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入复合增长 6.5,到 2023 年将有 13 个省份超过或接近 2018 年江苏的水平,我们保守认为这些省份的次高端销量占比达到 45。全国范围来看,考虑到其余省份情况,我们保守预测次高端销量占比保守达到 3,对应销量约 35 万吨。 再经过 5 年发展,大部分省份的白酒消费水平将超过 2018 年的江苏,考虑到次高端届时的普及化程度,已经经济较发达地区的进一步升级,我们预测全国次高端销量占比达到 8,对应 8090 万吨规模,10 年增长接近 5 倍,按照 40 万/吨的出厂价计算,对应 34 千亿营收。 届时次高端价位,尤其是 300500 元价位,其社交属性将类似于 2016 年的百元左右价位,成为大众日常宴席主流选择。 图表3 主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入 资料来源万得资讯,公司公告,中金公司研究部 省份2018 年末常住人口 百万)2015 年城镇居民人均可支配收入(元)2016 年城镇居民人均可支配收入(元)2017 年城镇居民人均可支配收入(元)2018 年城镇居民人均可支配收入(元) 2 0 1 6 Y o Y 2 0 1 7 Y o Y 2 0 1 8 Y o Y复合增长 6 . 5 至 2023 年江苏 8 0 . 5 37173 40152 43622 47200 8 . 0 8 . 6 8 . 2 64668广东 1 1 3 . 5 34757 37684 40975 44341 8 . 4 8 . 7 8 . 2 60751山东 1 0 0 . 5 31545 34012 36789 39549 7 . 8 8 . 2 7 . 5 54186河南 9 6 . 1 25576 27233 29558 31874 6 . 5 8 . 5 7 . 8 43670四川 8 3 . 4 26205 28335 30727 33216 8 . 1 8 . 4 8 . 1 45509河北 7 5 . 6 26152 28249 30548 32977 8 . 0 8 . 1 8 . 0 45182湖南 6 9 . 0 28838 31284 33948 36698 8 . 5 8 . 5 8 . 1 50280安徽 6 3 . 2 26936 29156 31640 34393 8 . 2 8 . 5 8 . 7 47122湖北 5 9 . 2 27051 29386 31889 34455 8 . 6 8 . 5 8 . 0 47206江西 4 6 . 5 26500 28673 31198 33819 8 . 2 8 . 8 8 . 4 46336辽宁 4 3 . 6 31126 32876 34993 37342 5 . 6 6 . 4 6 . 7 51162陕西 3 8 . 6 26420 28440 30810 33319 7 . 6 8 . 3 8 . 1 45650黑龙江 3 7 . 7 24203 25736 27446 29191 6 . 3 6 . 6 6 . 4 39995山西 3 7 . 2 25828 27352 29132 31035 5 . 9 6 . 5 6 . 5 42520贵州 3 6 . 0 24580 26743 29080 31592 8 . 8 8 . 7 8 . 6 43284重庆 3 1 . 0 27239 29610 32193 34889 8 . 7 8 . 7 8 . 4 47801吉林 2 7 . 0 24901 26530 28319 30172 6 . 5 6 . 7 6 . 5 41338甘肃 2 6 . 4 23767 25693 27763 29957 8 . 1 8 . 1 7 . 9 41044内蒙古 2 5 . 3 30594 32975 35670 38305 7 . 8 8 . 2 7 . 4 52481新疆 2 4 . 9 26275 28463 30775 32764 8 . 3 8 . 1 6 . 5 44889中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 顶级区域龙头的次高端营收迎来 10年5倍以上的重大成长机遇 区域龙头次高端营收规模当前普遍只有 1020亿元 2018 年次高端名酒品牌的平均营收规模 30 亿元,与高端龙头差距明显。其中次高端前两大企业洋河(梦之蓝和天之蓝)/剑南春营收规模 119/83 亿元,分别得益于发达的江苏市场和全国化的渠道布局。 其余区域龙头的次高端营收普遍只有 1020亿元,对应销量 50008000吨。 图表4 名酒营收规模统计和预测 资料来源万得资讯,公司公告,中金公司研究部 品牌 团购价格(元 / 瓶) 2015 营收 2016 营收 2017 营收 2018 营收 2019E 营收 2020E 营收茅台 2 , 0 0 0 3 1 5 . 6 3 6 6 . 3 5 2 4 . 7 6 5 6 . 0 7 9 8 . 8 9 7 6 . 0五粮液 900 1 4 7 . 2 1 6 6 . 3 2 1 3 . 9 3 0 1 . 9 3 9 1 . 7 5 0 7 . 7国窖 800 1 5 . 4 2 9 . 2 4 6 . 5 6 3 . 8 8 3 . 6 1 0 4 . 7水井坊 3 2 0 7 0 0 8 . 5 1 1 . 8 2 0 . 5 2 8 . 2 3 5 . 3 4 2 . 6梦之蓝 4 0 0 1 0 0 0 1 9 . 0 2 7 . 3 4 2 . 3 6 6 . 3 8 3 . 7 1 0 1 . 5剑南春 380 4 4 . 0 5 5 . 0 6 8 . 8 8 2 . 5 9 4 . 9 1 0 6 . 3汾酒青花 3 5 0 5 5 0 7 . 4 8 . 2 1 3 . 0 2 3 . 0 3 1 . 0 3 8 . 8国缘对开、四开 3 0 0 5 0 0 7 . 7 9 . 3 1 2 . 9 1 8 . 5 2 5 . 5 3 3 . 9天之蓝 320 4 0 . 6 4 2 . 2 4 7 . 3 5 2 . 6 5 6 . 8 6 0 . 8古井贡酒次高端产品 2 0 0 6 0 0 5 . 5 7 . 8 1 2 . 1 2 2 . 4 3 7 . 5 5 4 . 0口子窖次高端产品 2 0 0 6 0 0 3 . 7 4 . 8 6 . 7 9 . 8 1 3 . 3 1 7 . 3老白干次高端产品 2 0 0 6 0 0 5 . 8 5 . 9 7 . 6 9 . 7 1 1 . 8 1 3 . 9舍得 3 6 0 2 . 9 6 . 0 1 0 . 2 1 4 . 4 1 9 . 4 2 5 . 3酒鬼酒 2 0 0 5 0 0 3 . 5 3 . 8 5 . 8 7 . 9 9 . 9 1 2 . 0次高端整体 1 4 8 . 5 1 8 2 . 0 2 4 7 . 3 3 3 5 . 2 4 1 9 . 1 5 0 6 . 2高端整体 4 7 8 . 2 5 6 1 . 9 7 8 5 . 1 1 , 0 2 1 . 6 1 , 2 7 4 . 1 1 , 5 8 8 . 4合计 6 2 7 7 4 3 . 9 1 , 0 3 2 . 4 1 , 3 5 6 . 9 1 , 6 9 3 . 3 2 , 0 9 4 . 6平均值 4 4 . 8 5 3 . 1 7 3 . 7 1 0 2 . 3 1 4 2 . 0 1 9 7 . 1中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 依照前述预测,2028 年中国白酒消费结构中次高端销量占比 8。而在相对领先的白酒消费大省,次高端销量占比有望达到 810,销量有望达到 45万吨左右级别。 顶级区域龙头将主导省内次高端市场,有望形成 2 万吨以上次高端销量,对应百亿级别收入。 以江苏、安徽为例,2018年前两大区域龙头合计的次高端销量份额达到 70/62,而最大龙头的销量份额达到 54/40。我们假设,10年后白酒消费大省的龙头在次高端份额类似今天江苏、安徽的水平,达到 40左右,按照 5万吨算,龙头的规模将对应 2万吨,即 80100亿元收入。 图表5 2018年江苏次高端销量品牌分布 图表6 2018年安徽次高端销量品牌分布 资料来源万得资讯,公司公告,中金公司研究部 资料来源万得资讯,公司公告,中金公司研究部 深度把握次高端在省内市场的全面普及 首先,2018 年区域龙头的次高端收入的 50以上集中在省会等少数较发达城市,绝对规模依然较小,并仍在继续快速增长。 图表7 代表性区域龙头次高端收入在省内的分布 资料来源万得资讯,公司公告,中金公司研究部 其次,区域龙头在省内其余市场的营收结构中,次高端占比普遍在 10以下,主要是经济水平限制。当地的次高端消费才刚刚起步,仍然较为小众,但正处于规模小增长快阶段。并且从人口分布来看,大部分省份的省会以外地区常住人口占比全省 85左右,市场容量巨大 例如 2018 年古井贡酒亳州市区营收中次高端占比仅 15,在淮南市区不足 10。2018 年和 1Q19,古井次高端在这些地区的增速普遍达到 80100 老白干酒在河北除了石家庄、保定、唐山,其余地区的营收结构中次高端占比基本都在10以下,并正在以 50左右的速度增长。 次高端品牌 销量 占比洋河梦之蓝、天之蓝 14639 5 4 . 2 国缘四开、对开 4170 1 5 . 4 其他 8191 3 0 . 3 合计 27000 1 0 0 .0 次高端品牌 销量(吨) 占比古井贡酒年份原浆8 年及以上 6738 3 9 . 6 口 子 窖 10年 及 以 上 3822 2 2 . 5 其他 6439 3 7 . 9 合计 17000 1 0 0 . 0 公司 省份2018 公司在省内的次高端收入(亿 省内重点市场2018 公司省内重点市场次高端收入 占比2018 省内重点市场次高端收入增速今世缘 江苏 18 合肥 10 55 55古井贡酒 安徽 18 南京、苏南 9 50 60老白干酒(剔除丰联) 河北 11 石家庄、衡水 7 64 25中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 区域龙头次高端从省会向省内其他地区蔓延成长的趋势,可以参考汾酒、舍得在河南市场持续高成长过程中,由郑州向外围扩张成长的情形 汾酒连续三年在河南实现高增长,三四线逐渐成为核心成长来源。 图表8 山西汾酒在河南市场的销售额分布 资料来源公司公告,草根调研,中金公司研究部 舍得在最大的省级市场河南,连续实现高增长,三四线城市和县城放量强劲,接棒郑州。 图表9 舍得在河南市场的销售额分布 资料来源公司公告,草根调研,中金公司研究部 601002003304508000100200300400500600700800900201 6 201 7 201 8郑州 郑州以外 河南市 场百万元 050100150200250300201 5 201 6 201 7 201 8郑州 濮阳 其余 河南 地区百万元 中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 营收结构持续高端化,盈利能力提升将更为明显 区域龙头当前的产品结构仍然较低,2018 年次高端收入占比在 30左右,销量占比只有 10左右。江苏经济较为发达,今世缘、洋河的次高端收入占比达到 49。 图表10 2018年区域龙头次高端收入占比普遍在 30 图表11 2018年区域龙头次高端销量占比普遍在 10 资料来源万得资讯,公司年报,中金公司研究部 资料来源万得资讯,公司年报,中金公司研究部 2018年次高端收入占比接近 50的洋河、今世缘的净利率 30以上,古井、汾酒、酒鬼等公司的净利率仍然在 20左右 图表12 2018年口子窖、洋河股份、今世缘的销售净利率明显领先其他区域龙头 资料来源公司公告,草根调研,,中金公司研究部 次高端快速增长将持续推动这些公司产品结构的高端化,未来三年我们预期顶级区域龙头的营收增速稳定在 20左右,利润增速达到 2530,盈利能力持续提升。 23 25293749 490204060次 高 端收入 占比 105118161105101520次 高 端销量 占比 35.9 33.6 30.8 22.3 20.4 20.0 18.8 17.7 16.6 9.80510152025303540口子窖 洋河股份 今世缘 迎驾贡酒 伊力特 古井贡酒 酒鬼酒 金徽酒 山西汾酒 老白干酒2018 销 售净 利率中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表13 区域龙头净利润增速 资料来源公司公告,中金公司研究部 0102030405060201 7 201 8 201 9E 202 0E 202 1E古井贡酒 今世缘 口子窖 山西汾酒 酒鬼酒中金公司研究部2019年 8月 12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 区域龙头在次高端价位的综合竞争优势领先 我们认为在这一轮 200500 元次高端大众化潮流中,竞争格局相对复杂,参与者包括区域龙头、全国化次高端品牌、高端名酒的系列酒、区域中小企业。 我们认为区域龙头在竞争中处于领先地位,规模、品牌战略和渠道运营的复合优势开始显现。 区域龙头 VS全国性次高端品牌本地优势,聚焦深耕 区域龙头在次高端价位的主要竞争对手为全国性次高端品牌,例如剑南春、水
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